《科創(chuàng)板日報(bào)》3月25日訊（評論員 敖瑾）近期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)明訊科技創(chuàng)始人公開“指控”投資機(jī)構(gòu)同創(chuàng)偉業(yè)事件，引發(fā)了創(chuàng)投行業(yè)的震蕩。

明訊科技創(chuàng)始人吳凌峰在與《科創(chuàng)板日報(bào)》的獨(dú)家對話中透露，這場紛爭的根源，在于回購條款觸發(fā)后雙方在利息支付上的分歧。

一時(shí)間，創(chuàng)業(yè)投資中的股權(quán)回購糾紛，再次成為行業(yè)的討論熱點(diǎn)。

事實(shí)上，去年下半年深創(chuàng)投批量對被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟一事，就已經(jīng)引起了一輪有關(guān)創(chuàng)投行業(yè)回購規(guī)則的大討論。

這些浮出水面的風(fēng)波顯然并非孤立事件，而是一場持續(xù)十多年的系統(tǒng)性矛盾的縮影。

有關(guān)股權(quán)回購糾紛的法律判例，可以追溯到2012年的“海富案”。

該案中，海富投資有限公司與甘肅世恒、迪亞公司（甘肅世恒原唯一股東）、陸波（甘肅失衡實(shí)控人、法定代表人）簽訂了《增資協(xié)議書》，約定海富公司將 2000 萬元投資于世恒公司，持股 3.85%，并約定了對賭條款。后因 2008 年盈利目標(biāo)未能達(dá)成，對賭條款觸發(fā)，海富公司遂訴請甘肅世恒、迪亞公司和陸波支付業(yè)績補(bǔ)償款。

這場官司經(jīng)歷了三次審判，最終由最高法院“一錘定音”，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒對賭無效，而股東迪亞公司對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，則是有效的。三審最終判定，由迪亞公司向海富投資支付原協(xié)議約定的補(bǔ)償款。

“海富案”不僅成為了后來投資機(jī)構(gòu)與公司股權(quán)回購糾紛的重要法律判例（后來的《九民紀(jì)要》對減資程序有所放寬，但大方向并未改變），還自此定調(diào)了股權(quán)投資的契約邏輯：此后的投資協(xié)議中，加入股東回購條款的情況變得非常普遍。

天元律師事務(wù)所合伙人郭世棧對《科創(chuàng)板日報(bào)》進(jìn)一步解釋稱，這是因?yàn)椤昂８话浮弊鳛闃?biāo)桿性案例，它的判決結(jié)果讓投資機(jī)構(gòu)意識到，將股東作為回購義務(wù)人更能得到司法認(rèn)可，從而實(shí)現(xiàn)自身權(quán)益的保障。“因此，在后續(xù)的投資實(shí)踐中，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)、確保投資退出渠道，多數(shù)投資人會利用其談判優(yōu)勢，要求在投資協(xié)議中加入股東回購條款，并且還會要求公司的實(shí)際控制人、聯(lián)合創(chuàng)始人等對回購義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任?！?/p>

影響在此后的多年里持續(xù)外溢。對于創(chuàng)業(yè)者來說，承諾回購成為了進(jìn)行股權(quán)融資過程中不得不接受的條件。

一名創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資負(fù)責(zé)人就曾對《科創(chuàng)板日報(bào)》表示，因?yàn)閯?chuàng)始人不接受回購，公司融資基本陷入停滯。本來就有風(fēng)險(xiǎn)極高的創(chuàng)業(yè)，因?yàn)榛刭彽拇嬖?，更是成為一場“九死一生”的“個(gè)人豪賭”。

而看起來有了更多權(quán)益保障的投資機(jī)構(gòu)，事實(shí)上也由此落入了“合規(guī)兩難”。

天元律師事務(wù)所曾代理過深創(chuàng)投部分回購訴訟，其合伙人律師郭世棧告訴《科創(chuàng)板日報(bào)》，國資機(jī)構(gòu)若不在投資協(xié)議中加上回購條款，事后或面臨審計(jì)追責(zé)，若無法充分說明不約定回購的合理性，有被認(rèn)定為致使國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。市場化投資機(jī)構(gòu)同樣面臨來自LP的壓力：無法交出讓LP滿意的投資回報(bào)，可能面臨未來募資困難，甚至是引來有關(guān)未盡勤勉盡責(zé)義務(wù)的仲裁或訴訟。

“因而，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保障權(quán)益的雙重驅(qū)動下，投資機(jī)構(gòu)大多會在投資協(xié)議中加上回購條款；并在回購條件觸發(fā)而無法實(shí)際追回時(shí)，對實(shí)控人發(fā)起仲裁或訴訟?！惫罈４磉^不少股權(quán)回購糾紛案件，還曾著有《中國股權(quán)投資——常見糾紛與裁判觀點(diǎn)》一書，他坦言，即便投資機(jī)構(gòu)最終贏得仲裁或者訴訟，回購款也很難追回，“大部分案件根本無法執(zhí)行?！?/p>

在郭世?？磥?，回購條款籠罩之下的股權(quán)投資，在實(shí)務(wù)中面臨“三輸”困境，“創(chuàng)業(yè)者可能因?yàn)閷€失敗而背上巨額債務(wù)；投資機(jī)構(gòu)也在這條規(guī)則的裹挾下面臨‘兩難’：不做出回購行動被LP追責(zé)，做出行動又可能加速標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營困難。最終的結(jié)果可能是，創(chuàng)業(yè)精英變‘老賴’、企業(yè)倒閉以及投資機(jī)構(gòu)無法收回資金且聲譽(yù)受損的‘三輸’局面?！?/p>

郭世棧也從法律從業(yè)者的角度，提出了股權(quán)投資回購困境的破局可能性。

“首先是圍繞回購條款可以附加一些限定條件，比如在道德風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間作區(qū)分，如果創(chuàng)始人存在作假等不合規(guī)甚至違法行為，必須負(fù)全責(zé)，但如果由于政策環(huán)境變化等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營不善，則應(yīng)該由創(chuàng)業(yè)者和投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)?！倍獙?shí)現(xiàn)這種區(qū)分，投資機(jī)構(gòu)需要將勤勉盡責(zé)的義務(wù)承擔(dān)盡量前置，即承擔(dān)起更精細(xì)的項(xiàng)目投后管理，一方面是助力企業(yè)發(fā)展，同時(shí)也可以對創(chuàng)業(yè)者做到監(jiān)督約束，更重要的是以此避免最終“魚死網(wǎng)破”的局面。

全球公認(rèn)的創(chuàng)投“發(fā)祥地”硅谷，或許也能提供一些“追本溯源”的參照。

啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平曾撰文分享美元基金“贖回”或“回購”條款的用意及邊界，其中寫到：在硅谷的投資實(shí)踐中，股東贖回的使用頻率較低，“唯一能用上的場景是一些企業(yè)發(fā)展多年，不上不下，有利潤，不思進(jìn)取，不上市，也不分紅，這個(gè)條款就可用。另外，一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展軌跡5年會有很大變化，可能5年后當(dāng)年設(shè)想的市場機(jī)會已經(jīng)不存在，此時(shí)的經(jīng)營已經(jīng)不需要賬上的資金，時(shí)間到了以后，也可以跟創(chuàng)始人談判——在不傷害企業(yè)的情況下部分贖回股份?！辈⑶遥刭彈l款在當(dāng)初美元基金投資的條款里跟創(chuàng)始人個(gè)人沒有關(guān)系，是企業(yè)用自有資金回購?fù)顿Y人股東的投資。

鄺子平在文章最后呼吁，解決“踩踏式回購”問題，需要生態(tài)系統(tǒng)各方智慧，包括一級市場更耐心、二級市場適度放開、積極的收購兼并政策、監(jiān)管支持海外上市、LP 對 GP 衡量尺度更務(wù)實(shí)等。

在筆者看來，對賭回購困局，本質(zhì)是規(guī)則與現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位博弈。或許唯有重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的契約精神，方能打破這場創(chuàng)業(yè)者、資本與創(chuàng)新的“死亡螺旋”——畢竟，真正的風(fēng)險(xiǎn)投資，本不該是一場“勝者通吃”的零和游戲。