財(cái)聯(lián)社4月9日訊（記者 封其娟）在A股市場(chǎng)散戶(hù)化特征與機(jī)構(gòu)博弈加劇的雙重挑戰(zhàn)下，12年公募老將賈成東，致力于為投資者提供一套穿越周期的科學(xué)指南。

賈成東以“景氣度優(yōu)先”為核心理念，構(gòu)建了一套融合敘事邏輯與業(yè)績(jī)驗(yàn)證的雙輪驅(qū)動(dòng)框架。他指出，主動(dòng)型基金經(jīng)理需保持對(duì)行業(yè)景氣度的動(dòng)態(tài)跟蹤，當(dāng)盈利增速與預(yù)期明顯背離時(shí)，應(yīng)果斷調(diào)整持倉(cāng)。

這種靈活調(diào)整能力，正是穿越周期的關(guān)鍵。在把握行業(yè)景氣度的動(dòng)態(tài)平衡時(shí)，既要規(guī)避單一賽道的局限性，又要突破宏觀與微觀割裂的研究框架，通過(guò)行業(yè)景氣度判斷構(gòu)建組合，將每個(gè)行業(yè)視為獨(dú)立標(biāo)的進(jìn)行深度分析，重點(diǎn)跟蹤業(yè)績(jī)的可持續(xù)性等關(guān)鍵變量。

賈成東認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)股誕生于宏大敘事與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的共振，如2016年到2020年白酒的消費(fèi)升級(jí)、2019到2021年的新能源行情。當(dāng)前，賈成東聚焦紅利板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，通過(guò)行業(yè)景氣度數(shù)據(jù)驗(yàn)證個(gè)股增速，以客觀數(shù)據(jù)為決策準(zhǔn)繩。

在行業(yè)選擇上，賈成東強(qiáng)調(diào)跨周期比較與景氣度拐點(diǎn)捕捉，提出“順大勢(shì)、逆小勢(shì)”的主動(dòng)管理觀點(diǎn)。他指出，賽道型投資存在一定的均值回歸風(fēng)險(xiǎn)，需通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)避路徑依賴(lài)。以軍工板塊為例，主流資金從主題投資轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)可驗(yàn)證標(biāo)的，形成 “價(jià)值派”與“博弈派”的分化格局。

針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格切換，賈成東提出左側(cè)布局行業(yè)標(biāo)桿，右側(cè)以情緒高點(diǎn)為賣(mài)出信號(hào)，通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)釋放-等待宏觀敘事和企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)-情緒頂點(diǎn)”的閉環(huán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益比優(yōu)化。關(guān)于港股市場(chǎng)，他表示南向資金推動(dòng)的估值修復(fù)或趨于尾聲，AH 溢價(jià)率逼近臨界點(diǎn)，關(guān)注后續(xù)市場(chǎng)情況。

賈成東歷任國(guó)泰基金、招商基金，并在招商基金逐步晉升為百億級(jí)基金經(jīng)理。2024年12月加入申萬(wàn)菱信基金，僅三個(gè)月即升任副總。這一擢升，在公募行業(yè)引發(fā)關(guān)注。這也意味著，他將憑借多年投資經(jīng)驗(yàn)與市場(chǎng)洞察力，在更宏觀的層面參與公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投研體系建設(shè)等工作。

投資本質(zhì)是“故事”與“業(yè)績(jī)”的共振

在賈成東看來(lái)，投資本質(zhì)是“故事”與“業(yè)績(jī)”的共振。優(yōu)質(zhì)股背后必有宏大敘事，如消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)白酒行情，軍工訂單釋放疊加建軍百年目標(biāo)支撐，但故事需與業(yè)績(jī)匹配。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，賈成東看好消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)篩選具備業(yè)績(jī)阿爾法的個(gè)股。當(dāng)行業(yè)景氣度向上，個(gè)股層面的增速驗(yàn)證成為關(guān)鍵。

過(guò)去因擔(dān)憂收入下降而規(guī)避寵物食品、黃金首飾等板塊，卻最終發(fā)現(xiàn)寵物消費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)，黃金珠寶借奢侈品化實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)。這一認(rèn)知偏差，促使賈成東逐步強(qiáng)化 "景氣度優(yōu)先" 原則：當(dāng)行業(yè)趨勢(shì)與內(nèi)心預(yù)設(shè)沖突時(shí)，果斷以客觀數(shù)據(jù)為準(zhǔn)繩。例如在銀行股中，選擇較高分紅標(biāo)的時(shí)更關(guān)注行業(yè)屬性而非管理層變動(dòng)，確保與核心投資邏輯一致。

賈成東認(rèn)為，行業(yè)研究與景氣度判斷需要把握業(yè)績(jī)?cè)鏊俚目沙掷m(xù)性。軍工等行業(yè)需聚焦盈利層面的邊際變化。當(dāng)前，軍工板塊出現(xiàn)新特征：海外關(guān)系復(fù)雜化背景下，部分資金關(guān)注短期題材，但主流機(jī)構(gòu)已轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)兌現(xiàn)度相對(duì)較高的品種，形成“價(jià)值派”與“博弈派”共存格局。這種分化反映了行業(yè)從主題投資向基本面研究的回歸，部分優(yōu)質(zhì)個(gè)股的表現(xiàn)，也在驗(yàn)證業(yè)績(jī)?cè)谲姽す芍械暮诵牡匚弧?/p>

他補(bǔ)充，主動(dòng)投資還需把握敘事與估值的錯(cuò)位機(jī)會(huì)。2023年布局光模塊、服務(wù)器等 AI 算力板塊時(shí)，盡管當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于預(yù)期，但預(yù)判行業(yè)敘事尚未充分發(fā)酵。通過(guò)設(shè)定虧損紅線，以相對(duì)有限風(fēng)險(xiǎn)博取產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的上行空間。這種策略本質(zhì)是在故事朦朧期提前卡位，利用市場(chǎng)預(yù)期差獲取超額收益，同時(shí)通過(guò)嚴(yán)格風(fēng)控以期規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)。

注重跨行業(yè)比較和景氣度拐點(diǎn)捕捉

在賈成東看來(lái)，A股市場(chǎng)的特征決定了主動(dòng)投資的長(zhǎng)期價(jià)值。當(dāng)前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，70%以上的散戶(hù)缺乏專(zhuān)業(yè)擇時(shí)能力，wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月1日，滬深300指數(shù)過(guò)去十年年化收益約4%，主動(dòng)基金通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)和個(gè)股精選，歷史同期超額收益相對(duì)顯著。

隨著市場(chǎng)成熟度提升，主動(dòng)與被動(dòng)產(chǎn)品將形成差異化競(jìng)爭(zhēng)格局，共同滿足投資者多元化需求。

作為一位主動(dòng)型基金經(jīng)理，賈成東的投資框架建立在取舍之上。專(zhuān)注能力圈必然承受市場(chǎng)風(fēng)格錯(cuò)配的代價(jià)。他表示，不會(huì)因短期誘惑偏離價(jià)值錨。經(jīng)驗(yàn)證，這套聚焦核心能力圈的策略長(zhǎng)期有效，過(guò)程中坦然接受階段性不適。

當(dāng)市場(chǎng)陷入非理性狂歡時(shí)，賈成東選擇“天黑閉眼”，把精力更多的集中到下一個(gè)高景氣行業(yè)，用長(zhǎng)期業(yè)績(jī)驗(yàn)證投資框架的生命力。在他看來(lái)，賽道型投資本質(zhì)是看特定行業(yè)的Beta紅利，超額收益來(lái)源于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的階段性強(qiáng)化，但在后期容易存在均值回歸與流動(dòng)性反轉(zhuǎn)的雙重風(fēng)險(xiǎn)?？贪宓馁惖佬屯顿Y易陷入路徑依賴(lài)，對(duì)基本面拐點(diǎn)反應(yīng)滯后，甚至在行業(yè)景氣度下行時(shí)仍堅(jiān)守原有邏輯，導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。

與簡(jiǎn)單的賽道型投資方式不同，賈成東更加注重跨行業(yè)比較和景氣度拐點(diǎn)捕捉。未來(lái)將繼續(xù)在能力圈內(nèi)深度挖掘景氣度向上行業(yè)，同時(shí)借助團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)化研究拓展能力邊界。通過(guò)持續(xù)迭代投資策略，力爭(zhēng)在市場(chǎng)波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健超額收益。

他談及考核機(jī)制，中久期邏輯或使得投資策略從“押賽道”轉(zhuǎn)向“精選行業(yè)+動(dòng)態(tài)調(diào)整”。例如，當(dāng)算力板塊景氣度轉(zhuǎn)移時(shí)，主動(dòng)基金可通過(guò)跨行業(yè)比較，提前關(guān)注機(jī)器人、軍工等新興領(lǐng)域，而非固守單一賽道。

賈成東會(huì)通過(guò)行業(yè)選擇以期構(gòu)建抗風(fēng)險(xiǎn)組合，聚焦增速可驗(yàn)證的行業(yè)，利用行業(yè)輪動(dòng)力爭(zhēng)減少市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。組合通過(guò)多行業(yè)配置降低單一行業(yè)波動(dòng)影響，同時(shí)避免個(gè)股過(guò)度集中。在具體操作中，摒棄短期擇時(shí)，基于基本面變化快速完成調(diào)倉(cāng)。當(dāng)行業(yè)景氣度向上時(shí)果斷買(mǎi)入，向下時(shí)果斷止損。這種策略既規(guī)避了擇時(shí)難題，又力爭(zhēng)通過(guò)行業(yè)集中度控制鞏固組合穩(wěn)定性，使基金經(jīng)理能在市場(chǎng)波動(dòng)中保持理性決策。

他提出，主動(dòng)投資需建立紀(jì)律性決策框架。買(mǎi)入時(shí)預(yù)設(shè)止盈止損點(diǎn)，并通過(guò)反向路演機(jī)制在持倉(cāng)前聽(tīng)取各類(lèi)觀點(diǎn)，利用認(rèn)知沖突降低判斷偏差。當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)“過(guò)熱”信號(hào)時(shí)，結(jié)合反向觀點(diǎn)驗(yàn)證頂部區(qū)域。

賈成東也坦言，單一方法論已不適用當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境。需建立中觀思維框架，既關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和政策變量，又要深挖企業(yè)治理與商業(yè)模式，在行業(yè)比較中尋找機(jī)會(huì)。這需要突破傳統(tǒng)路徑依賴(lài)，構(gòu)建融合宏觀視野與微觀驗(yàn)證的新型投資體系。

復(fù)盤(pán)2007-2025年中國(guó)資本市場(chǎng)策略演變發(fā)現(xiàn)，2007-2013年宏觀經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)期，自上而下策略主導(dǎo)市場(chǎng)，地產(chǎn)與出口共振創(chuàng)造貝塔機(jī)會(huì)；2013年經(jīng)濟(jì)增速中樞下移至5%區(qū)間后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向自下而上的賽道型投資，食品醫(yī)藥、新能源等行業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演繹獲得超額收益。

但是，實(shí)踐也證明了這兩種方法論均存在局限：宏觀框架失效源于經(jīng)濟(jì)平緩化，波動(dòng)空間收窄；而自下而上則面臨覆蓋度不夠，較難規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

主動(dòng)投資要順大勢(shì)、逆小勢(shì)

在A股散戶(hù)主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，賈成東總結(jié)，主動(dòng)管理的核心優(yōu)勢(shì)在于“順大勢(shì)、逆小勢(shì)”。比如人口老齡化較難逆轉(zhuǎn)，嬰童概念股借生育補(bǔ)貼政策短期上漲，后市仍待市場(chǎng)驗(yàn)證。通過(guò)動(dòng)態(tài)評(píng)估故事的“大小”與業(yè)績(jī)的“虛實(shí)”，主動(dòng)基金可在結(jié)構(gòu)性行情中力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)超額收益。

在賈成東看來(lái)，主動(dòng)投資還需要把握 "標(biāo)桿事件" 驅(qū)動(dòng)的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)：一是左側(cè)布局策略。選擇重大風(fēng)險(xiǎn)因素或已釋放的標(biāo)的，通過(guò) "處于歷史相對(duì)低位+風(fēng)險(xiǎn)釋放" 雙重信號(hào)判斷。這類(lèi)標(biāo)的往往具備行業(yè)標(biāo)桿意義，其反轉(zhuǎn)通常預(yù)示板塊估值重構(gòu)；二是行業(yè)出清邏輯。新能源等周期性行業(yè)通過(guò)產(chǎn)能去化驗(yàn)證供需拐點(diǎn)。三是右側(cè)情緒管理，賣(mài)出時(shí)以“情緒高點(diǎn)事件”為標(biāo)桿。對(duì)于缺乏明確情緒指標(biāo)的標(biāo)的，可以通過(guò)業(yè)績(jī)透支等預(yù)期錨點(diǎn)設(shè)定止盈線，防止過(guò)度樂(lè)觀導(dǎo)致回撤。

這種策略既一定程度規(guī)避了右側(cè)追高的風(fēng)險(xiǎn)，又通過(guò)標(biāo)桿事件量化買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，形成“風(fēng)險(xiǎn)釋放買(mǎi)入-等待宏觀敘事和企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)-情緒高點(diǎn)賣(mài)出”的完整閉環(huán)。

他認(rèn)為，投資策略的核心在于構(gòu)建 “雙輪驅(qū)動(dòng)”框架，在估值低位+景氣度拐點(diǎn)行業(yè)中挖掘具備“業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)+故事尚未兌現(xiàn)”的標(biāo)的。同時(shí)堅(jiān)守 “以大為美” 的龍頭策略，選擇各行業(yè)市值較大公司，規(guī)避過(guò)度關(guān)注小盤(pán)股導(dǎo)致一葉障目，不見(jiàn)森林的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，賈成東依賴(lài)市場(chǎng)共識(shí)，不追求挖掘“冷門(mén)股”的超額收益，而是通過(guò)行業(yè)景氣度判斷選擇龍頭標(biāo)的。研究資源聚焦行業(yè)趨勢(shì)而非個(gè)股細(xì)節(jié)，僅在團(tuán)隊(duì)推薦且邏輯驗(yàn)證后介入中小市值標(biāo)的。

賈成東認(rèn)為，港股或出現(xiàn)調(diào)整，核心邏輯在于定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移的邏輯靠近尾聲與估值修復(fù)空間的雙重制約。近年來(lái)，隨著滬港通機(jī)制深化，南向資金累計(jì)凈流入超4000億港元，持倉(cāng)占比提升至16.51%，而外資持股比例從2020年的47.6%降至45.6%，市場(chǎng)定價(jià)權(quán)已從外資主導(dǎo)轉(zhuǎn)向內(nèi)資主導(dǎo)。這一轉(zhuǎn)變的直接體現(xiàn)是恒生AH溢價(jià)指數(shù)從2021年的160 點(diǎn)回落至 128.31點(diǎn)，反映出港股與 A 股的估值差距持續(xù)收窄。

從驅(qū)動(dòng)因素看，港股此前的上漲主要源于大量的南下資金買(mǎi)入，取得了明顯的邊際定價(jià)權(quán)。應(yīng)該指出的是這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)我們應(yīng)該密切關(guān)注南下資金的可持續(xù)性。值得關(guān)注的是，

目前AH股的溢價(jià)水平在130附近，關(guān)注過(guò)度接近的估值水平可能導(dǎo)致的市場(chǎng)情緒過(guò)分高漲的非理性風(fēng)險(xiǎn)。