財(cái)聯(lián)社4月24日訊（編輯 楊斌） 近日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)自律指引》（以下稱《指引》），在已有監(jiān)管基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善估值流程規(guī)范，明確鼓勵(lì)估值產(chǎn)品用戶采用多家估值產(chǎn)品。

估值對(duì)債券投資意義重大，《指引》對(duì)未來(lái)第三方估值機(jī)構(gòu)會(huì)有哪些影響？財(cái)聯(lián)社近日就此專(zhuān)訪了聯(lián)合資信總裁萬(wàn)華偉。

萬(wàn)華偉表示，2023年12月人民銀行出臺(tái)《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），首次系統(tǒng)性提出以中立性、公允性和透明度為核心的估值制度框架，奠定了第三方估值業(yè)務(wù)監(jiān)管的制度基礎(chǔ)。本次《指引》在《辦法》的制度框架之上，著重從操作層面進(jìn)行細(xì)化與完善，涵蓋估值數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)、模型使用規(guī)則、估值結(jié)果披露要求等，并再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建多元估值機(jī)構(gòu)供給格局。

從政策的演進(jìn)與銜接來(lái)看，第三方估值的功能不僅體現(xiàn)在債券市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)和傳導(dǎo)機(jī)制上，更日益成為國(guó)家信用體系建設(shè)、金融穩(wěn)定保障以及現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系建設(shè)的戰(zhàn)略支撐。面向未來(lái)，應(yīng)在既有政策的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步思考如何構(gòu)建統(tǒng)一高效的估值監(jiān)管體系、豐富第三方估值市場(chǎng)供給以及完善全流程監(jiān)管等核心問(wèn)題，這些將為后續(xù)估值體系的發(fā)展與完善提供有力保障。

財(cái)聯(lián)社：估值對(duì)于債券市場(chǎng)十分重要，那第三方估值機(jī)構(gòu)發(fā)展情況如何？

萬(wàn)華偉：從全球?qū)嵺`來(lái)看，第三方估值機(jī)構(gòu)主要分為三類(lèi)：第一類(lèi)是信用服務(wù)商型估值機(jī)構(gòu)，典型代表為標(biāo)普全球。此類(lèi)機(jī)構(gòu)依托其深厚的信用評(píng)級(jí)經(jīng)驗(yàn)與數(shù)據(jù)模型積累，能夠?qū)l(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)有效映射至估值定價(jià)體系，特別適用于交易不活躍、價(jià)格缺失或信用異質(zhì)性強(qiáng)的債券品種。其估值方法通常結(jié)合內(nèi)嵌的信用利差模型、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率曲線與違約概率推演，具備良好的穩(wěn)定性與一致性。

第二類(lèi)是金融基礎(chǔ)設(shè)施型估值機(jī)構(gòu)，如洲際交易所、美國(guó)證券托管清算公司、歐清集團(tuán)、德意志交易所以及瑞士證券交易所等。這些機(jī)構(gòu)通常不參與自營(yíng)交易，擁有市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施身份與權(quán)威數(shù)據(jù)獲取能力，具備高度中立性與市場(chǎng)代表性。其估值服務(wù)常嵌入結(jié)算、托管、擔(dān)保品管理等核心環(huán)節(jié)，被廣泛用于金融報(bào)表編制、交易后處理及監(jiān)管報(bào)送等合規(guī)場(chǎng)景。

第三類(lèi)是金融信息服務(wù)型估值機(jī)構(gòu)，主要包括彭博（Bloomberg）、Refinitiv以及新興的金融科技公司如MarketAxess等。此類(lèi)機(jī)構(gòu)利用強(qiáng)大的數(shù)據(jù)抓取能力和算法建模優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建高頻、實(shí)時(shí)、算法驅(qū)動(dòng)的定價(jià)引擎，具有高度的市場(chǎng)敏感性和靈活適配能力。

我國(guó)的第三方估值機(jī)構(gòu)主要是第二類(lèi)，即金融基礎(chǔ)設(shè)施型估值機(jī)構(gòu)，包括中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司下屬的中債金融估值中心有限公司，上交所及深交所旗下的中證指數(shù)有限公司，其產(chǎn)品分別是中債估值和中證估值。

財(cái)聯(lián)社：自律指引的出臺(tái)體現(xiàn)了監(jiān)管的導(dǎo)向，那么目前第三方估值是如何監(jiān)管的？

萬(wàn)華偉：當(dāng)前，我國(guó)第三方估值業(yè)務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括財(cái)政部（政府債券收益率曲線及估值業(yè)務(wù)的主管部門(mén)）、人民銀行（銀行間債券市場(chǎng)估值業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理部門(mén)）、證監(jiān)會(huì)、金融監(jiān)管總局、交易所以及各類(lèi)行業(yè)協(xié)會(huì)自律組織（例如銀行間交易商協(xié)會(huì)）等。

財(cái)聯(lián)社：前面提到國(guó)際市場(chǎng)第三方估值機(jī)構(gòu)的情況，國(guó)外估值業(yè)務(wù)監(jiān)管框架是什么情況？

萬(wàn)華偉：從監(jiān)管內(nèi)容上區(qū)分，第三方估值業(yè)務(wù)在功能和機(jī)構(gòu)兩個(gè)層次受到各類(lèi)規(guī)則的監(jiān)督和管理，功能層面，由于第三方估值被廣泛用于銀行、基金等投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資組合的公允價(jià)值計(jì)量，各國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)（例如美國(guó)證券交易委員會(huì)、歐洲證券及市場(chǎng)管理局等）、自律組織（例如國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織、美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)、美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)、韓國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)等）通過(guò)審計(jì)規(guī)則、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、基金估值指引等對(duì)估值技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理。

機(jī)構(gòu)層面，以韓國(guó)為代表的部分亞洲國(guó)家通過(guò)行政準(zhǔn)入的方式對(duì)第三方估值機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管（韓國(guó)金融監(jiān)督院監(jiān)管、韓國(guó)金融投資協(xié)會(huì)自律管理），涉及資質(zhì)審查、商業(yè)模式評(píng)估、利益沖突等方面。歐美金融市場(chǎng)對(duì)第三方估值業(yè)務(wù)采取市場(chǎng)化監(jiān)管模式，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不制定第三方估值制度，由基金公司等資產(chǎn)管理人自行選擇估值機(jī)構(gòu)并履行估值管理主體義務(wù)。

從監(jiān)管模式上區(qū)分，第三方估值監(jiān)管框架在國(guó)際上主要分為“行政準(zhǔn)入型”和“市場(chǎng)化管理型”兩類(lèi)。以韓國(guó)為代表的亞洲國(guó)家采用行政準(zhǔn)入模式，由政府制定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并監(jiān)管估值機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，注重制度化和穩(wěn)定性。例如韓國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)引入債券市場(chǎng)估值制度，通過(guò)立法明確估值機(jī)構(gòu)的注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)與運(yùn)營(yíng)規(guī)范，保障了估值獨(dú)立性與透明度。目前，韓國(guó)已批準(zhǔn)五家估值機(jī)構(gòu)，普遍與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，在模型設(shè)定與信用判斷方面具備優(yōu)勢(shì)。類(lèi)似地，馬來(lái)西亞由證券委員會(huì)注冊(cè)債券定價(jià)機(jī)構(gòu)，菲律賓與泰國(guó)則分別由央行與債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)指定每日定價(jià)發(fā)布主體，體現(xiàn)出以官方監(jiān)管機(jī)構(gòu)保障估值公正性的制度思路。

歐美國(guó)家則以市場(chǎng)化監(jiān)管為主。美國(guó)由證券交易委員會(huì)等機(jī)構(gòu)提供監(jiān)管框架，雖然未制定針對(duì)第三方估值業(yè)務(wù)的專(zhuān)門(mén)法規(guī)，但通過(guò)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)以及基金估值規(guī)則對(duì)第三方估值活動(dòng)進(jìn)行約束，強(qiáng)調(diào)基金管理人對(duì)估值結(jié)果負(fù)最終責(zé)任。同時(shí)，美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)與注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)分別從審計(jì)與估值驗(yàn)證角度加強(qiáng)治理，確保估值技術(shù)和數(shù)據(jù)來(lái)源的可核查性。歐洲地區(qū)則注重“獨(dú)立價(jià)格驗(yàn)證（IPV）”機(jī)制，要求金融機(jī)構(gòu)定期由不參與交易的第三方對(duì)價(jià)格或模型輸入進(jìn)行驗(yàn)證，確保估值體系在缺乏活躍市場(chǎng)交易的情況下仍具合理性與穩(wěn)健性。

財(cái)聯(lián)社：結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐，對(duì)我國(guó)第三方估值市場(chǎng)的發(fā)展有什么建議？

萬(wàn)華偉：第三方估值市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，是構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管和制度體系，加強(qiáng)第三方估值的市場(chǎng)供給，夯實(shí)估值生態(tài)基礎(chǔ)。

雖然市場(chǎng)對(duì)于債券估值的重要性已充分認(rèn)識(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在不斷提升管理質(zhì)效。但當(dāng)前我國(guó)債券估值體系在制度層面仍存在監(jiān)管主體分散、政策執(zhí)行不一、標(biāo)準(zhǔn)體系缺乏統(tǒng)一等問(wèn)題，制約了估值服務(wù)在提升市場(chǎng)透明度、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及服務(wù)國(guó)家融資中的作用發(fā)揮。特別是在百年未有之大變局下，金融資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)是金融主權(quán)的重要組成部分，將會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)的融資成本、整體國(guó)民資產(chǎn)的保值增值、跨境資本的流動(dòng)，乃至人民幣的國(guó)際化。因此估值定價(jià)權(quán)必須牢牢掌握在我國(guó)手中，而建立估值監(jiān)管的統(tǒng)一制度體系，將是夯實(shí)估值生態(tài)的基礎(chǔ)。

為破解“多頭治理”問(wèn)題，建議構(gòu)建統(tǒng)一的第三方估值監(jiān)管機(jī)制，以便集中行使估值規(guī)則制定、數(shù)據(jù)監(jiān)管、業(yè)務(wù)合規(guī)與機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入等核心職能，統(tǒng)籌人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)及金融監(jiān)管總局等相關(guān)資源，建立權(quán)責(zé)清晰、標(biāo)準(zhǔn)一致、運(yùn)行高效的監(jiān)管架構(gòu)。統(tǒng)一制度標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管口徑，不僅可以實(shí)現(xiàn)估值方法與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、審計(jì)規(guī)則和監(jiān)管執(zhí)行之間的有機(jī)貫通，還能確保我國(guó)第三方估值生態(tài)既具技術(shù)深度、又具有制度權(quán)威。這將有助于我國(guó)在全球估值標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)接口和規(guī)則制定中爭(zhēng)取更多主動(dòng)權(quán)，提升人民幣資產(chǎn)在國(guó)際資本配置體系中的話語(yǔ)權(quán)與吸引力。

考慮到當(dāng)前我國(guó)估值市場(chǎng)供給相對(duì)比較單一，建議進(jìn)一步建立覆蓋估值機(jī)構(gòu)“準(zhǔn)入—運(yùn)行—評(píng)價(jià)—退出”全生命周期的監(jiān)管框架，鼓勵(lì)新的第三方估值機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)估值機(jī)構(gòu)的適度多元化。應(yīng)設(shè)立估值機(jī)構(gòu)注冊(cè)備案機(jī)制，并設(shè)立“估值服務(wù)提供方白名單”，明確資質(zhì)要求、模型標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)規(guī)范及治理結(jié)構(gòu)等核心條件，制定統(tǒng)一的估值運(yùn)行質(zhì)量評(píng)估體系，圍繞估值偏離度、模型透明度、信息披露完整性和合規(guī)表現(xiàn)等維度開(kāi)展年度綜合評(píng)估，評(píng)估結(jié)果應(yīng)與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)資格、市場(chǎng)聲譽(yù)和監(jiān)管響應(yīng)掛鉤，形成優(yōu)勝劣汰、動(dòng)態(tài)調(diào)整的市場(chǎng)機(jī)制，從而全面提升我國(guó)第三方估值服務(wù)的專(zhuān)業(yè)水平與公信力，夯實(shí)高質(zhì)量債券市場(chǎng)發(fā)展的制度根基。

財(cái)聯(lián)社：未來(lái)我國(guó)第三方估值機(jī)構(gòu)的格局將會(huì)如何變化？

萬(wàn)華偉：《自律指引》指出“鼓勵(lì)估值產(chǎn)品用戶選擇多個(gè)估值產(chǎn)品，對(duì)估值結(jié)果開(kāi)展交叉驗(yàn)證，防范單一估值產(chǎn)品錯(cuò)漏或終止造成的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

現(xiàn)階段，我國(guó)第三方估值業(yè)務(wù)由金融基礎(chǔ)設(shè)施型估值機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)，但是參照我國(guó)債券市場(chǎng)的特征以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)具備專(zhuān)業(yè)信用評(píng)級(jí)能力的機(jī)構(gòu)或?qū)⒃诠乐殿I(lǐng)域大放異彩。特別是在信用債、資產(chǎn)證券化等方面，信用服務(wù)商型估值機(jī)構(gòu)能憑借其專(zhuān)業(yè)的信用分析能力，緊抓“信用”這個(gè)估值錨，給出更具穩(wěn)定性與前瞻性的估值結(jié)果，進(jìn)行差異化展業(yè)。尤其當(dāng)債券市場(chǎng)出現(xiàn)極端情景時(shí)，過(guò)度依賴單一價(jià)格信號(hào)的估值機(jī)制或?qū)⑦M(jìn)一步放大市場(chǎng)的波動(dòng)，未能有效發(fā)揮應(yīng)有的“穩(wěn)定器”作用。為此，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)深度參與估值業(yè)務(wù)，有助于將其在信用判斷、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和模型構(gòu)建方面的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)引入估值體系，從而顯著增強(qiáng)我國(guó)金融體系在復(fù)雜環(huán)境下的韌性。