《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》5月4日訊（編輯 梁又勻）近日，泛娛樂(lè)玩具生產(chǎn)商卡游時(shí)隔一年再次更新了招股書(shū)，沖擊港股上市。相較于一年前因盲盒抽卡模式、主要面向未成年銷(xiāo)售等負(fù)面爭(zhēng)議，2025年的卡游已迅速搭上了國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫(huà)走紅、國(guó)內(nèi)二次元周邊消費(fèi)擴(kuò)張的增長(zhǎng)快車(chē)。

資料顯示，2011年卡游（上海）文化傳播有限公司成立，主營(yíng)動(dòng)漫、創(chuàng)意文具業(yè)務(wù)。2018年，卡游正式拿下了奧特曼卡牌及文具IP運(yùn)營(yíng)授權(quán)，正式將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至卡牌、文具和潮玩等領(lǐng)域。在隨后的數(shù)年間，憑借對(duì)奧特曼IP相關(guān)卡牌和文具產(chǎn)品的深度開(kāi)發(fā)的銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)，公司看到了卡牌市場(chǎng)的潛力并迅速擴(kuò)張。

據(jù)最新招股書(shū)數(shù)據(jù)，2021年至2024年，卡游營(yíng)收分別為22.98億元、41.31億元、26.62億元和100.57億元；公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為7.95億元、16.20億元、9.34億元和44.66億元。

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，靠著盲盒IP卡牌模式，卡游僅用一年就追上了另一個(gè)潮玩盲盒“霸主”泡泡瑪特。而從經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)角度，2024年卡游的利潤(rùn)已遠(yuǎn)超泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品。

是什么支撐了卡游的百億收入增長(zhǎng)？

按收入貢獻(xiàn)計(jì)算，卡游2024年來(lái)自五大IP（包含奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、蛋仔派對(duì)、火影忍者、斗羅大陸等7個(gè)作品）卡牌相關(guān)收入達(dá)到86.53億元，占公司總營(yíng)收的86.1%。截至2024年，卡游旗下已擁有十個(gè)單獨(dú)收入貢獻(xiàn)超過(guò)1億元的IP。

卡游對(duì)于收入來(lái)源的高度集中并不避諱，其表示得益于豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和消費(fèi)者洞察，公司可以持續(xù)識(shí)別出擁有高潛力的優(yōu)質(zhì)IP資源，進(jìn)行商業(yè)化，并持續(xù)在每個(gè)IP系列下推出新產(chǎn)品，維持IP的市場(chǎng)歡迎度。例如，奧特曼IP自2018年獲得授權(quán)以來(lái)，卡游累計(jì)推出50多個(gè)角色、320個(gè)卡牌系列以及42個(gè)文具系列。

從卡游財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化不難看出，其業(yè)務(wù)在2024年有了極大的飛躍，營(yíng)收邁入百億門(mén)檻。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)增速更是驚人，2024年卡游實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)277.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)378.16%。

對(duì)于猛增的公司業(yè)績(jī)，卡游表示，是小馬寶莉、精靈夢(mèng)葉羅麗、蛋仔派對(duì)三大IP的卡牌銷(xiāo)量大幅增加，帶動(dòng)了公司的營(yíng)收。

在奧特曼IP卡牌走紅的2019年至2022年，卡游憑借打開(kāi)卡牌收集市場(chǎng)，營(yíng)收、凈利潤(rùn)每年翻倍。但在2023年，公司出現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的大幅跳水，期間公司旗下奧特曼卡牌銷(xiāo)量接近腰斬。

據(jù)其招股書(shū)顯示，2023年國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)IP內(nèi)容的偏好日益多樣化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)部分IP產(chǎn)品的需求減少。同時(shí)2023年上半年新冠疫情的影響仍有所延續(xù)，也一定程度導(dǎo)致了卡牌收集需求的下降。

不論如何，奧特曼IP卡牌銷(xiāo)售規(guī)模急劇下降，似乎也顯示了該IP的話題熱度、開(kāi)發(fā)程度遭遇瓶頸。2024年，卡游借助小馬寶莉IP很快打開(kāi)另一增量消費(fèi)市場(chǎng)，其直播、線下的IP消費(fèi)抽卡熱情迅速回升。

尤其是線上渠道，2024年以來(lái)，以直播拆卡為主的卡牌帶貨模式迅速流行于各大頭部電商，主流盲盒產(chǎn)品多數(shù)為卡游IP卡牌。過(guò)去一年，主流電商平臺(tái)“拆卡”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)同比增長(zhǎng)390.68%，頭部賣(mài)卡、拆卡主播粉絲規(guī)?？赏黄瓢偃f(wàn)。

在線下渠道則更為直接，卡游旗下共擁有217個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，覆蓋全國(guó)31個(gè)省和部分海外市場(chǎng)。經(jīng)銷(xiāo)商們所拓展重要核心渠道為中小學(xué)校園周邊的文具店、玩具店，隨著需求規(guī)模的擴(kuò)大獨(dú)立、專(zhuān)營(yíng)的“卡游中心”銷(xiāo)售門(mén)店也逐漸流行起來(lái)。

每天的午休間隙、放學(xué)時(shí)段或是周末休息時(shí)間，文具店、卡游中心往往擠滿了前來(lái)抽卡的中小學(xué)生。而單價(jià)5~10元左右一包的IP卡牌，往往也是多數(shù)學(xué)生單次消費(fèi)能夠承受得起的價(jià)格。一旦抽出一張稀有卡牌，不論是用于展示、炫耀還是出售交易，都能夠讓抽卡者獲得極大的情緒價(jià)值。

靠IP覆蓋不同性別群體、產(chǎn)品有一定的隨機(jī)性、系列卡牌帶動(dòng)消費(fèi)者收集沖動(dòng)，以及一定的社交分享、交換屬性，構(gòu)成了卡游盲盒卡牌模式的最關(guān)鍵吸引力。盡管卡游始終并未披露不同IP的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例，但從奧特曼到小馬寶莉，公司已完成了不同IP、不同目標(biāo)人群的接力增長(zhǎng)。

聯(lián)名更多IP、擴(kuò)產(chǎn)、出海，卡牌生意越做越大

坐擁100億營(yíng)收后，2025年借《哪吒2》的火爆迎來(lái)了一次前所未有的“開(kāi)門(mén)紅”。

作為《哪吒2》的重要衍生品合作方之一，卡游與電影制作方采取了定制卡牌、同步上線的深度合作模式。就在電影上映后，卡游首批投放的《哪吒2》450萬(wàn)張角色包卡牌短時(shí)間被搶購(gòu)一空，工廠24小時(shí)生產(chǎn)補(bǔ)貨仍供不應(yīng)求。官方售價(jià)顯示，上述盲盒卡包均為10元一包、每包5張。

據(jù)了解，卡游與《哪吒2》制作方于2024年4月簽訂授權(quán)協(xié)議，同年秋季投入卡牌產(chǎn)品制作。在《哪吒2》策劃階段，卡游與電影主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)、導(dǎo)演餃子進(jìn)行過(guò)多輪深入溝通調(diào)整，力求最終卡牌效果實(shí)現(xiàn)電影與周邊產(chǎn)品同步上線。

隨著角色卡牌的火爆，卡游迅速將《哪吒2》IP卡牌擴(kuò)充到電影海報(bào)、導(dǎo)演票房賀圖、劇情截圖、Q版角色等不同類(lèi)型。據(jù)卡游官方小程序顯示，目前《哪吒2》卡牌盲盒卡包分類(lèi)包含“熾影”、“混元寶盒”、“斗天包EX版”、“典藏集”等，其內(nèi)總計(jì)有約30款不同造型、風(fēng)格、稀有程度的卡牌類(lèi)型。在電影熱度支持下，不少此前從未購(gòu)買(mǎi)卡游產(chǎn)品的粉絲開(kāi)啟了圖鑒收集消費(fèi)，極大地刺激了二手市場(chǎng)、社交平臺(tái)討論熱度。

卡游在《哪吒2》卡牌的成功讓外界充分體會(huì)到了IP、盲盒與集卡的商業(yè)價(jià)值，且卡牌毛利率較玩具更高。據(jù)開(kāi)元證券預(yù)計(jì)，哪吒系列IP衍生品的收入可能達(dá)到100億至150億元，而IP的總商業(yè)價(jià)值可能達(dá)到300億至350億元。其中，卡游、泡泡瑪特均為提前與電影制作方合作出品玩具的廠商，且社區(qū)討論度較高，分走較大一部分衍生品需求“蛋糕”。

持續(xù)擴(kuò)充IP規(guī)模和儲(chǔ)備是卡游未來(lái)運(yùn)營(yíng)的重點(diǎn)。招股書(shū)顯示，截至2024年末，卡游旗下總計(jì)擁有70個(gè)IP矩陣，包括69個(gè)授權(quán)IP及一個(gè)自有IP。IP合作授權(quán)期限往往在1~10年，且多數(shù)為非獨(dú)家授權(quán)IP。

據(jù)披露，卡游共有38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)將于2025年到期，39份預(yù)計(jì)將于2026年到期?？ㄓ伪硎镜靡嬗谄鋸?qiáng)大的IP運(yùn)營(yíng)能力，連續(xù)續(xù)簽IP并不成問(wèn)題，2025年到期的IP預(yù)計(jì)將于二季度開(kāi)啟續(xù)簽磋商。續(xù)簽記錄顯示，奧特曼、小馬寶莉IP已續(xù)簽4次，火影忍者、斗羅大陸動(dòng)畫(huà)IP續(xù)簽2次。

但另一方面，IP以及相關(guān)收入的增加、IP的擴(kuò)充，也會(huì)帶來(lái)授權(quán)費(fèi)用的水漲船高。目前，卡游IP授權(quán)費(fèi)多數(shù)為銷(xiāo)售抽成，2022年至2024年該支出分別為2.1億元、1.54億元和7.68億元，分別占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

在IP生意越做越大的背后，卡游的卡牌印刷生產(chǎn)投入的規(guī)模也越來(lái)越大。據(jù)介紹，卡游旗下總共擁有三個(gè)生產(chǎn)基地及一個(gè)物流中心，以及一個(gè)準(zhǔn)備投產(chǎn)的生產(chǎn)基地及兩個(gè)在建生產(chǎn)基地。

具體而言，卡游在浙江省義烏市的一個(gè)玩具（如立牌）及文具生產(chǎn)基地已竣工，預(yù)計(jì)將于2025年第二季度安裝生產(chǎn)設(shè)備后投產(chǎn)。同樣在義烏市，卡游還擁有一個(gè)在建文具生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)將于2025年投產(chǎn)。

此外，在浙江省開(kāi)化縣，卡游新集換式卡牌生產(chǎn)基地已破土動(dòng)工，預(yù)計(jì)將于2026年竣工。據(jù)浙江開(kāi)化縣卡牌工廠負(fù)責(zé)人接受采訪時(shí)透露，新的卡牌生產(chǎn)基地預(yù)計(jì)投資規(guī)模達(dá)50億元，設(shè)備多為進(jìn)口全自動(dòng)生產(chǎn)線，單條流水線造價(jià)超1億元。

本次赴港IPO上市目標(biāo)顯示，卡游將把募資所得金額的45%投入生產(chǎn)設(shè)施的擴(kuò)建和升級(jí)，8%投入優(yōu)化倉(cāng)儲(chǔ)及物流；其余的15%投入擴(kuò)充IP矩陣、10%投入產(chǎn)品設(shè)計(jì)、5%用于品牌推廣。

值得注意的是，2024年卡游在巨大的營(yíng)收增長(zhǎng)利好之下，卻出現(xiàn)了12.42億元的凈虧損，類(lèi)似的情形也發(fā)聲在2021年、2022年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中。

據(jù)招股書(shū)介紹，受A輪融資產(chǎn)生的上市回購(gòu)對(duì)賭協(xié)議影響，在真正實(shí)現(xiàn)上市前，此前A輪投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)下的股權(quán)均被記為“潛在虧損”。而隨著卡游近些年估值與營(yíng)收激增，這項(xiàng)被動(dòng)虧損的金額也被越拉越大。

根據(jù)協(xié)議，卡游需要在2026年6月前完成上市，否則參投A輪的紅杉、騰訊旗下投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求卡游贖回其股權(quán)，并向卡游索取每年8%的利息。

隨著卡游持續(xù)沖刺港股上市，盲盒市場(chǎng)、谷子經(jīng)濟(jì)日趨繁榮，其贖回壓力逐漸減小?？ㄓ握泄蓵?shū)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年公司分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.95億元、16.2億元、9.34億元和44.66億元，年均增速達(dá)53.95%。

套路與爭(zhēng)議，盲盒模式揮之不去的“陰霾”

不論是曾經(jīng)的泡泡瑪特，還是當(dāng)前火熱的卡游IP卡牌，圍繞概率、核心消費(fèi)群體的爭(zhēng)議始終存在。

早在2023年就有報(bào)道顯示，部分不法經(jīng)銷(xiāo)商利用直播開(kāi)卡的信息差、視覺(jué)差，一邊直播一邊更換稀有卡牌，同時(shí)利用不同的直播音效、話術(shù)，刺激抽卡者不斷下單抽取，花費(fèi)更多額外成本后才能獲得自己想要的卡牌。不法直播商家則通過(guò)人為操控稀有卡獲取概率，在原本不確定的盲盒概率上進(jìn)一步套利。

隨著直播模式的日益成熟，抽卡亂象也更為普遍。對(duì)卡游旗下各類(lèi)卡包產(chǎn)品，用機(jī)器提前掃描卡包盲盒內(nèi)容、用小開(kāi)口提前窺探卡牌內(nèi)容、選擇性出售卡包等已經(jīng)成為拆卡直播間幕后公開(kāi)的秘密。而主播承諾贈(zèng)送卡游某類(lèi)IP的稀有卡牌、提示買(mǎi)滿多少單必出等話術(shù)，也成為了關(guān)鍵營(yíng)銷(xiāo)套路。到了發(fā)貨階段，虛假發(fā)貨、發(fā)瑕疵破損卡牌、貨不對(duì)板等違規(guī)行為也不少。

2024年以來(lái)多個(gè)社交平臺(tái)上，離職主播曝光直播套路、受害者抱團(tuán)起訴直播間、視頻還原欺騙套路等內(nèi)容十分常見(jiàn)，但各類(lèi)卡游開(kāi)卡直播仍然十分火爆。

小馬寶莉集卡愛(ài)好者多貓表示：“本來(lái)很不理解這種（直播間買(mǎi)盲盒）行為的，但一旦開(kāi)始就很難停止了，總是抱有想集齊一套的想法一直去玩，而且拆盲袋的過(guò)程非常解壓?！北M管身邊的朋友都不太理解這一行為，但她表示，稀有卡牌在社交媒體分享之后，可以借此認(rèn)識(shí)不少新朋友。

不過(guò)，隨著盲盒抽卡支出的增加，直播間買(mǎi)卡消費(fèi)近5w后，多貓逐漸意識(shí)到追求集齊每一套卡、部分限量卡的消費(fèi)似乎沒(méi)有上限。在花銷(xiāo)明顯影響到其正常生活后，多貓對(duì)直播抽卡的熱情逐漸淡下來(lái)，其表示比起追求開(kāi)卡瞬間的解壓，去二手市場(chǎng)收購(gòu)指定卡牌更為便捷。

一直以來(lái)，盲盒概率與二手交易市場(chǎng)相輔相成，成熟的IP往往會(huì)構(gòu)建穩(wěn)定的供需循環(huán)套路。

近期較為出圈的IP卡牌為卡游聯(lián)名的《哪吒之魔童鬧?！罚ㄏ路Q(chēng)“哪吒2”）角色卡牌。據(jù)報(bào)道顯示，在某二手交易平臺(tái)上哪吒2聯(lián)名的稀有、特殊編號(hào)卡牌一度掛出18.88萬(wàn)的高價(jià)，而動(dòng)畫(huà)導(dǎo)演親手簽名的版稀有限量卡牌也同樣被炒出萬(wàn)元高價(jià)。盡管上述標(biāo)價(jià)并未成交，不久之后便下架或改價(jià)，但這一噱頭仍吸引了大批收集愛(ài)好者圍觀，也引發(fā)公眾熱議。

“現(xiàn)在消費(fèi)市場(chǎng)非常龐大，商家都想分一杯羹，給人一種割韭菜來(lái)不及的感覺(jué)?！倍嘭垖?duì)于當(dāng)前的盲盒套路有一定認(rèn)知，但她也發(fā)現(xiàn)，近幾年社交媒體上分享盲盒抽卡、二次元消費(fèi)低齡化十分明顯。同為愛(ài)好者，她也不希望看到?jīng)]有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)收入的群體過(guò)度參與此類(lèi)消費(fèi)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，黑貓投訴平臺(tái)上，針對(duì)卡游官方線上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消費(fèi)等投訴，僅2025年前三個(gè)月就有近50起。而官方媒體、自媒體曝光的各類(lèi)抽卡套路、抽卡騙局、對(duì)未成年人不良引導(dǎo)更是幾乎每一月都有見(jiàn)報(bào)。

《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引（試行）》中規(guī)定，盲盒經(jīng)營(yíng)者不得對(duì)抽卡規(guī)則、抽取概率等作虛假或引人誤解的商業(yè)宣傳，欺騙、誤導(dǎo)消費(fèi)者，其行為屬于法律禁止的虛假宣傳、誤導(dǎo)消費(fèi)行為。與此同時(shí)，8歲以下未成年不可購(gòu)買(mǎi)盲盒卡牌，8~18歲未成年人需要在家長(zhǎng)同意后才能購(gòu)買(mǎi)。

然而在實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)程中，誤導(dǎo)與欺騙的舉動(dòng)往往很難認(rèn)定，不少線下經(jīng)銷(xiāo)商為了業(yè)績(jī)對(duì)未成年人批量購(gòu)買(mǎi)更是“睜一只眼閉一只眼”。部分報(bào)道中，只有家長(zhǎng)主動(dòng)追溯甚至報(bào)警協(xié)商才有可能追回未成年消費(fèi)錢(qián)款。

正如泡泡瑪特也無(wú)法有效管理其盲盒二手市場(chǎng)，僅能發(fā)布倡議引導(dǎo)拒絕高價(jià)炒作、未成年消費(fèi)。卡游對(duì)于上述直播抽卡、二手交易亂象也無(wú)可奈何。

招股書(shū)表示，其已通過(guò)在包裝上印刷醒目標(biāo)識(shí)等方式，提示僅可向八歲及以上的消費(fèi)者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經(jīng)監(jiān)護(hù)人同意或陪同。卡游表示，其概不就各級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商的非法銷(xiāo)售盲盒行為負(fù)責(zé)，只能通過(guò)每周在選定的終端銷(xiāo)售點(diǎn)實(shí)地視察的方式，促使經(jīng)銷(xiāo)商遵守規(guī)定。此前，公司也曾處罰相關(guān)違規(guī)經(jīng)銷(xiāo)商。

對(duì)于大量二手市場(chǎng)交易行為，卡游也十分清楚，稀有產(chǎn)品的加價(jià)二次出售，再加上自重新包裝的包裝袋或盒子獲得稀有產(chǎn)品的概率降低，可能會(huì)對(duì)消費(fèi)者的感知及體驗(yàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

但卡游也表示，根據(jù)政府主管部門(mén)發(fā)出的合規(guī)函件，我們并無(wú)因缺乏適當(dāng)?shù)南M(fèi)者提示而受到任何監(jiān)管處罰或罰款。