財(cái)聯(lián)社8月14日訊（記者 趙昕睿）企業(yè)遭到多位小股東反對(duì)上市向來(lái)鮮見(jiàn)，但近期由國(guó)泰海通證券保薦的創(chuàng)業(yè)板IPO麥田能源，就在股東表決環(huán)節(jié)出現(xiàn)這一情形。

反對(duì)公司上市的5家股東均為持股5%以下，分別是鹽城朝瑞、黃海朝希、朝希優(yōu)勢(shì)、嘉興朝睿、嘉興朝耀。5家異議股東合計(jì)持有公司817.4733萬(wàn)股，占本次發(fā)行前股本的2.27%。

值得注意的是，這5家投出否決票的私募基金均隸屬于朝希資本旗下，而該機(jī)構(gòu)旗下另外兩家私募基金卻明確表態(tài)支持上市。這種“同門相左”的態(tài)度在業(yè)內(nèi)極為罕見(jiàn)。IPO向來(lái)是PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出、兌現(xiàn)收益的核心渠道，股份上市后通常伴隨估值提升，但關(guān)聯(lián)基金集體投出否決票的行為，顯然違背了行業(yè)常態(tài)。

公開(kāi)信息顯示，朝希資本是一家管理規(guī)模在 20-50 億元區(qū)間的中型私募，長(zhǎng)期聚焦新能源與電子半導(dǎo)體領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資，而麥田能源正是一家以電力電子技術(shù)為核心的新能源電力設(shè)備企業(yè)。值得關(guān)注的是，朝希資本不少核心高管均有投行背景，執(zhí)行董事兼總經(jīng)理劉杰曾在中信建投投行部擔(dān)任副總裁，擁有6年投行從業(yè)經(jīng)歷；執(zhí)行總監(jiān)周凱則有華寶投行部高級(jí)經(jīng)理的任職背景。

綜合幾位投行人員分析，股東否決上市議案的情況之所以罕見(jiàn)，核心在于上市對(duì)絕大多數(shù)股東而言是 “利遠(yuǎn)大于弊” 的選擇，但反?，F(xiàn)象的背后，往往隱藏著更深層的利益博弈或戰(zhàn)略分歧，而這一邏輯在過(guò)往案例與麥田能源事件中均能得到印證。

從持股比例對(duì)上市進(jìn)程的影響來(lái)看，中小股東的反對(duì)通常難以撼動(dòng)全局。監(jiān)管層在制度設(shè)計(jì)上注重中小股東權(quán)益保護(hù)，《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》中明確，發(fā)行證券的股東大會(huì)決議需經(jīng)出席股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，且中小投資者表決情況需單獨(dú)計(jì)票 ，但受制于持股比例較低的客觀條件，反對(duì)票通常難以改變最終結(jié)果。

以麥田能源為例，公司現(xiàn)有35名股東中，持股5%以下的中小股東達(dá)32名，此次投反對(duì)票的5家占比為15.63%，但2.27%的合計(jì)持股比例，對(duì)上市進(jìn)程的實(shí)質(zhì)影響相對(duì)有限。類似案例還有金房節(jié)能，持股為4.30%的股東王牧晨曾對(duì)全部發(fā)行議案投反對(duì)票，但公司仍在2021年成功上市。

相比之下，大股東左右全局的可能性則更大。根據(jù)上述提到的相關(guān)規(guī)定，若大股東持股超過(guò)總股本的三分之一，就能憑借表決權(quán)讓支持票難以達(dá)到三分之二的法定門檻，導(dǎo)致IPO相關(guān)議案擱淺。不過(guò)這樣的案例同樣少見(jiàn)，2022年申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的合誠(chéng)技術(shù)，曾出現(xiàn)第五大股東羅安東反對(duì)公司上市的情況，但因僅持有7.41%股份，最終也未能阻止公司推進(jìn)上市申報(bào)。

需關(guān)注的是，無(wú)論股東持股多少，上市議案引發(fā)的異議都可能觸發(fā)監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注。參考過(guò)往案例，交易所通常會(huì)在問(wèn)詢中要求發(fā)行人詳細(xì)說(shuō)明異議股東的反對(duì)理由。

5位股東為何反對(duì)上市？

要探尋這 5 家異議股東集體否決的緣由，麥田能源上市前的融資歷程與估值變化或許是解開(kāi)謎題的關(guān)鍵。

時(shí)間回溯至2023年4月，公司在年初完成股份制改造后，便在這一階段開(kāi)始了報(bào)告期內(nèi)的第三輪增資。彼時(shí)，13名投資人以234.31元/股的價(jià)格參與認(rèn)購(gòu)，公司注冊(cè)資本金由此前的5761.56萬(wàn)元增加至6353.51萬(wàn)元。

這其中就包括投出否決票的5家機(jī)構(gòu)，據(jù)披露，5家機(jī)構(gòu)合計(jì)投入3.41億元，認(rèn)購(gòu)145.54萬(wàn)元新增注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)持股比例為2.29%。以此推算，彼時(shí)麥田能源的估值約為148.89億元，無(wú)疑是5家機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)對(duì)公司價(jià)值的核心預(yù)期。

但從此次IPO計(jì)劃來(lái)看，麥田能源發(fā)行前總股本為3.6億股，擬募資16.61億元，最多發(fā)行9000萬(wàn)股，發(fā)行后總股本不超過(guò)4.5億股。按此計(jì)算，公司上市后估值約為66.44億元，較5家機(jī)構(gòu)投資時(shí)的148.89億元預(yù)期估值，下滑幅度高達(dá)55.4%。這意味著，若按此估值上市，5家機(jī)構(gòu)將面臨大幅賬面虧損。

即便發(fā)行規(guī)?？s減至4000萬(wàn)股（未達(dá)最大發(fā)行量的一半），公司上市后估值約為149.49億元，與機(jī)構(gòu)投資時(shí)的預(yù)期估值148.89億元相比，利潤(rùn)空間也已微乎其微。若再扣除投資過(guò)程中的隱性成本及股份稀釋等因素，實(shí)際收益可能趨近于零，基本處于盈虧平衡線邊緣。

顯然，無(wú)論最終發(fā)行數(shù)量如何，這5家機(jī)構(gòu)都難以通過(guò)上市獲得理想收益。這種估值預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的巨大落差，極有可能就是其投出否決票的直接導(dǎo)火索。

異議股東關(guān)聯(lián)基金卻支持公司上市

同為朝希私募旗下的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，為何另外兩家卻對(duì)上市投出贊成票？若從估值維度深挖，答案也逐漸清晰。

時(shí)間線回溯至2022年10月，2家機(jī)構(gòu)嘉興朝正與朝希永瑞率先通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓入場(chǎng)，分別受讓0.7728%、0.2767%股權(quán)，對(duì)應(yīng)價(jià)款為1383.62萬(wàn)元、3864萬(wàn)元。次日，嘉興朝正再度加碼，以4500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)46.30萬(wàn)元新增注冊(cè)資本。

上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資完成后，麥田能源注冊(cè)資本增至5761.56萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)入股價(jià)格為97.1958元/股。以此推算，彼時(shí)公司估值約為56億元，這成為兩家機(jī)構(gòu)衡量投資回報(bào)的基準(zhǔn)線。

對(duì)照本次IPO計(jì)劃，無(wú)論最終發(fā)行9000萬(wàn)股（對(duì)應(yīng)估值 66.44 億元）還是4000萬(wàn)股（對(duì)應(yīng)估值149.49億元），較兩家機(jī)構(gòu)入股時(shí)的 56 億元估值均有明顯上浮，其可享有的利潤(rùn)空間遠(yuǎn)高于前述 5 家異議股東。

由此可見(jiàn)，不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)的估值差異，以及由此帶來(lái)的投資回報(bào)預(yù)期分化，或許正是同一私募旗下各機(jī)構(gòu)態(tài)度迥異的核心癥結(jié)。