年初以來，國有保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法持續(xù)優(yōu)化，保險(xiǎn)資金權(quán)益投資政策環(huán)境逐步改善，險(xiǎn)資入市駛?cè)肟燔嚨?。但相?024年初，符合險(xiǎn)資審美的紅利資產(chǎn)已經(jīng)歷明顯上漲，與此同時(shí)，市場(chǎng)走出增量資金不足的困局，各類資產(chǎn)均迎來估值修復(fù)的積極機(jī)會(huì)。面對(duì)這樣市場(chǎng)環(huán)境，險(xiǎn)資在增配權(quán)益資產(chǎn)的過程中，也呈現(xiàn)出了與以往不同的特點(diǎn)，我們將從五個(gè)數(shù)據(jù)維度分析險(xiǎn)資今年的投資特征。

一、 保險(xiǎn)運(yùn)用資金余額：險(xiǎn)資流入提速，委外轉(zhuǎn)向直投

險(xiǎn)資入市駛?cè)肟燔嚨?，二季度保險(xiǎn)進(jìn)一步增持配置股票2000億元。保險(xiǎn)運(yùn)用資金余額持有股票比例環(huán)比Q1提升0.4pct至8.8%，按照A+H紅利資產(chǎn)收益率估算，險(xiǎn)資二季度凈流入2000億元左右，連續(xù)五個(gè)季度大幅增配股票。

按照新增保費(fèi)收入30%估算，險(xiǎn)資下半年預(yù)計(jì)仍將增配A+H股票3000至4000億元。年初，六部委聯(lián)合印發(fā)大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市方案，其中提出，“大型國有保險(xiǎn)公司要發(fā)揮‘頭雁’作用，力爭(zhēng)每年新增保費(fèi)的30%用于投資股市”。可以看到在此基礎(chǔ)上，今年以來估算險(xiǎn)資凈流入股票規(guī)模與新增保費(fèi)收入關(guān)聯(lián)性明顯上升，按照下半年新增保費(fèi)同比增速5%，預(yù)計(jì)25H2險(xiǎn)資仍將增配A+H股票3000至4000億元。

保險(xiǎn)資金參與權(quán)益資產(chǎn)的方式也逐步由委外轉(zhuǎn)向直投。2024Q3以前，保險(xiǎn)持有股票與基金規(guī)模呈趨同增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但從2024Q4以來，保險(xiǎn)持有股票規(guī)模穩(wěn)步提升，而持有基金規(guī)模卻呈下降趨勢(shì)，反映在資產(chǎn)配置上，險(xiǎn)資參與權(quán)益配置方式逐步由借助外部管理人轉(zhuǎn)向直投。

二、 險(xiǎn)資重倉流通股東：紅利底色思維，資產(chǎn)類別擴(kuò)圈

險(xiǎn)資二季度整體增配紅利，減持能源品，在科技成長(zhǎng)與高端制造中內(nèi)部調(diào)整，但整體仍增配科技。從行業(yè)與個(gè)股角度看，增配銀行（杭州銀行、中信銀行、蘇州銀行）、通信（中國電信、中興通訊、中國移動(dòng)）、傳媒（中南傳媒、鳳凰傳媒、山東出版），減持煤炭（淮河能源、冀中能源、平煤股份）、電子（東山精密、長(zhǎng)電科技）、國防軍工（航天電子、航發(fā)控制）。

險(xiǎn)資直投重倉的配置思路仍以高股息為底色，同時(shí)面對(duì)銀行、公用事業(yè)等傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)的持續(xù)上漲，配置上逐步擴(kuò)圈至通信、食飲、汽車、傳媒、有色、建筑裝飾等廣義紅利資產(chǎn)。今年二季度，險(xiǎn)資增持前二十大公司中，僅有三家銀行，相比往期明顯下降，但增持個(gè)股同樣具有高股息屬性，增持前20個(gè)股平均股息率達(dá)3.80%，增配前50個(gè)股平均股息率3.15%，并根據(jù)險(xiǎn)資從增配到減持逐步遞減。值得注意的是，減持前20個(gè)股中有較多石油石化、煤炭等周期資源品行業(yè)，考慮其分紅的可持續(xù)性，若將其剔除后，減持前20個(gè)股股息率顯著較低。

三、險(xiǎn)資舉牌&港股上市公司大股東：偏好港股資產(chǎn)，并是港股紅利資產(chǎn)上漲核心驅(qū)動(dòng)

今年年初以來，險(xiǎn)資舉牌上市公司較去年進(jìn)一步提速，并且舉牌港股占比大幅提升。截至8月31日，險(xiǎn)資今年舉牌上市公司28次，已超過去年全年舉牌數(shù)，其中港股舉牌數(shù)23次，占比相較往年明顯提升。在債券收益率中樞下降以及傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)明顯上漲的環(huán)境下，險(xiǎn)資南下配置股息率與性價(jià)比更高的港股紅利資產(chǎn)，險(xiǎn)資是今年南向資金持續(xù)大幅流入的重要構(gòu)成。

除4月份受對(duì)等關(guān)稅沖擊流入有所暫緩，險(xiǎn)資增配港股貫穿今年前8個(gè)月，并構(gòu)成港股紅利資產(chǎn)上漲的核心驅(qū)動(dòng)。根據(jù)港交所披露的大股東持倉數(shù)據(jù)來看，險(xiǎn)資在一季度加速配置港股銀行，4月受對(duì)等關(guān)稅沖擊流入港股放緩，但隨著國家隊(duì)穩(wěn)市提振市場(chǎng)信心，險(xiǎn)資5月后再度進(jìn)入增配港股紅利資產(chǎn)的通道，并且在8月上旬，平安舉牌中國人壽與中國太保。此外，結(jié)合險(xiǎn)資持有港股上市公司股份比例與公司股價(jià)表現(xiàn)看，險(xiǎn)資南下是港股紅利資產(chǎn)上漲的核心驅(qū)動(dòng)。

四、 ETF持有人：25H1險(xiǎn)資通過ETF配置寬基指數(shù)放緩，更多借助指數(shù)投資工具參與成長(zhǎng)領(lǐng)域投資

24H1，險(xiǎn)資持有ETF占比見頂，結(jié)合保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額持有股票與基金上的分化，進(jìn)一步確認(rèn)24H2以來，險(xiǎn)資從借助外部管理人、指數(shù)投資工具轉(zhuǎn)向直投的大方向。25H1險(xiǎn)資作為前十大持有人持有ETF規(guī)模2149億元，環(huán)比24H2增長(zhǎng)33億元，對(duì)于ETF配置總量增長(zhǎng)放緩。

盡管險(xiǎn)資在ETF總量配置上放緩，但內(nèi)部調(diào)整結(jié)構(gòu)顯著，增配中證A500與TMT、制造、券商等行業(yè)ETF，同時(shí)減配滬深300與紅利主題ETF。今年上半年，險(xiǎn)資在中證A500ETF上的配置比例有明顯增長(zhǎng)，但具體需要結(jié)合兩方面看：一是考慮到去年11月份以后發(fā)行大量A500ETF并沒有24年年報(bào)數(shù)據(jù)，因此險(xiǎn)資在中證A500ETF上的配置可能只是小幅增持，但對(duì)于年初以來規(guī)模持續(xù)回落的中證A500，其中險(xiǎn)資持有比例相對(duì)應(yīng)有一定程度上升。二是25H1險(xiǎn)資在滬深300上配置大幅減持，不排除險(xiǎn)資在寬基指數(shù)ETF配置中將滬深300置換成中證A500，對(duì)比中證A500指數(shù)成分股與滬深300指數(shù)成分股，中證A500在國防軍工、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子上的比例更高，相對(duì)應(yīng)在非銀金融、銀行、食品飲料上的比例顯著降低，或反映險(xiǎn)資在整體資產(chǎn)配置時(shí)開始尋找成長(zhǎng)屬性資產(chǎn)，同時(shí)在投資成長(zhǎng)屬性行業(yè)時(shí)，偏向通過被動(dòng)投資或借助外部管理人的方式參與。

與此同時(shí)，險(xiǎn)資25H1顯著增配TMT、制造、金融地產(chǎn)等行業(yè)主題ETF，占到今年上半年行業(yè)主題ETF凈流入的三分之一左右，險(xiǎn)資或以行業(yè)主題ETF為工具，進(jìn)行波段交易操作。今年上半年行業(yè)主題ETF共計(jì)凈流入609億元，按照險(xiǎn)資重倉ETF統(tǒng)計(jì)，上半年險(xiǎn)資增持行業(yè)ETF共235億元，是上半年行業(yè)ETF增量重要貢獻(xiàn)。從行業(yè)主題ETF類別上看，TMT、制造、金融地產(chǎn)、周期ETF凈流入較多，分別增長(zhǎng)129億元、112億元、57億元、36億元，環(huán)比分別為+139%、+148%、+68%、+155%。以科創(chuàng)芯片ETF為例，24H2險(xiǎn)資作為前十持有人持有規(guī)模10.4億元，而25H1前十持有人中有7個(gè)為險(xiǎn)資，持有規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)至48.3億元。

五、 上市險(xiǎn)企：頭部險(xiǎn)企增配股票更迅速，F(xiàn)VOCI股票占比提升顯著

上市險(xiǎn)企配置股票資產(chǎn)提速。今年上半年，A股5家上市險(xiǎn)企（國壽、平安、人保、太保、新華）持有股票市值較去年末增長(zhǎng)4119億元，環(huán)比+28.7%，增速進(jìn)一步提升。

上市頭部險(xiǎn)企增配股票更迅速，呈現(xiàn)加速配置特征。25H1，A股5家上市險(xiǎn)企配置股票資產(chǎn)比例9.4%，環(huán)比提升1.6pct，相較于行業(yè)整體提升斜率更快，同時(shí)險(xiǎn)企在權(quán)益資產(chǎn)上配置比例分化仍較大，配置較低的險(xiǎn)企仍有較大提升空間。

上市險(xiǎn)企FVOCI股票占比提升顯著，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將以可入OCI賬戶的紅利資產(chǎn)配置為主。25H1，A股5家上市險(xiǎn)企持有FVOCI股票環(huán)比增長(zhǎng)2843億元（+62.2%），持有FVTPL股票環(huán)比增長(zhǎng)1276億元（+13.1%），考慮到負(fù)債端配置需求、長(zhǎng)期利率中樞下行、以及監(jiān)管政策鼓勵(lì)長(zhǎng)線資金入市等多重因素共振驅(qū)動(dòng)下，險(xiǎn)資入市仍是長(zhǎng)期大趨勢(shì)，而OCI賬戶在減少股價(jià)波動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企利潤影響以及資本占用上均有明顯優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將以可入OCI賬戶的紅利資產(chǎn)配置為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示

模型測(cè)算誤差，政策低于預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，利率中樞快速上行