中信證券研報(bào)指出，從A股42家上市銀行資金面變化來(lái)看，2024年機(jī)構(gòu)投資者配置整體回暖，被動(dòng)基金存續(xù)規(guī)模大增且持續(xù)增配銀行股，主動(dòng)基金持倉(cāng)銀行股亦穩(wěn)步提增，險(xiǎn)資增配銀行股空間和意愿較大，同時(shí)北向資金持倉(cāng)則由波動(dòng)轉(zhuǎn)為平穩(wěn)且延續(xù)高配。

下階段看，公募新規(guī)的正向影響，疊加險(xiǎn)資對(duì)穩(wěn)定回報(bào)型權(quán)益資產(chǎn)需求的延續(xù)，機(jī)構(gòu)增配空間仍存。銀行股投資策略來(lái)看，資金面是長(zhǎng)邏輯，短期夯實(shí)板塊估值下限，而重估凈資產(chǎn)則是銀行股投資的核心邏輯。宏觀政策與微觀數(shù)據(jù)共同指向板塊風(fēng)險(xiǎn)位置回落，有助投資者對(duì)銀行凈資產(chǎn)的重新定價(jià)，是2025年行業(yè)估值上行的內(nèi)在動(dòng)力。

以下為其最新觀點(diǎn)：

▍本報(bào)告旨在全面解析A股42家上市銀行資金面變化，為下階段銀行股資金面變化貢獻(xiàn)論據(jù)基礎(chǔ)。同時(shí)，重述銀行板塊估值上行的核心驅(qū)動(dòng)，在于人民幣大類(lèi)資產(chǎn)配置框架下，重估銀行凈資產(chǎn)的投資邏輯。

▍銀行A股股東全景圖：機(jī)構(gòu)投資者配置整體回暖。

截至2024年年底，42家上市銀行的總市值13.6萬(wàn)億元，A股總市值9.42萬(wàn)億元，A股自由流通市值2.69萬(wàn)億元。1）控股股東具備絕對(duì)影響力。以財(cái)政國(guó)資為代表的控股股東或第一大股東，其持股比例合計(jì)超過(guò)60%，對(duì)銀行的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和公司治理具有決定性影響；2）機(jī)構(gòu)投資者影響流通盤(pán)，配置力量回暖。截至2024年年底，主動(dòng)公募、被動(dòng)基金、保險(xiǎn)資金和北向資金這四類(lèi)核心機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持有銀行股自由流通市值的比重達(dá)到23.9%。2024年機(jī)構(gòu)投資者對(duì)銀行板塊的配置呈現(xiàn)整體回暖態(tài)勢(shì)，其中被動(dòng)型基金與北向資金成為增持的核心力量，主動(dòng)型基金的持倉(cāng)也出現(xiàn)連續(xù)回升。

▍機(jī)構(gòu)投資者變化：積極增持，策略分化。

1）被動(dòng)基金：存續(xù)規(guī)模大增，持續(xù)增配銀行股。2024年年末，被動(dòng)指數(shù)基金凈值同比+73.5%，持倉(cāng)銀行市值占基金凈值與行業(yè)自由流通市值比例分別自年初的4.82%/4.34%提升至7.32%/ 8.55%。

2）主動(dòng)基金：銀行股持倉(cāng)比例穩(wěn)中有增，市值穩(wěn)步提增。2024年年末，主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)銀行市值及其占行業(yè)自由流通市值比例分別自年初的516億元/2.38%提升至971億元/3.34%，估值抬升為主要驅(qū)動(dòng)因素，其重點(diǎn)配置高景氣銀行與國(guó)有大行。

3）保險(xiǎn)資金：權(quán)益資產(chǎn)增配存在空間。1Q25末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額超30萬(wàn)億元，資產(chǎn)配置以固收類(lèi)為主，增配權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)尤其通過(guò)FVOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)）科目配置股票的空間和意愿提升。近年來(lái)，險(xiǎn)資主要重倉(cāng)股份行，且持股計(jì)入長(zhǎng)期股權(quán)投資。

4）北向資金：銀行為第2大持倉(cāng)行業(yè)，1H24以來(lái)持股有所波動(dòng)。1Q25末，銀行為北向資金第二大持倉(cāng)行業(yè)，北向持倉(cāng)偏愛(ài)高股息國(guó)股行且一季度邊際增持高景氣行。去年“924”會(huì)議后，北向持股銀行數(shù)量及行業(yè)自由流通股占比均有所回落，2025年以來(lái)占比則相對(duì)平穩(wěn)。

▍資金行為展望：機(jī)構(gòu)投資者仍有增配空間。

展望未來(lái)：1）被動(dòng)基金預(yù)計(jì)將從快速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）公募新規(guī)有望對(duì)主動(dòng)基金的配置行為產(chǎn)生正向影響；3）在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)資金對(duì)穩(wěn)定回報(bào)型資產(chǎn)的需求依然存在；4）北向資金的流向?qū)⒏嗳Q于宏觀周期和市場(chǎng)整體情緒。我們認(rèn)為，資金面是長(zhǎng)邏輯，包括保險(xiǎn)資金權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升和公募基金高質(zhì)量發(fā)展，長(zhǎng)期具備增配效應(yīng)，短期夯實(shí)板塊估值下限。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期；各公司發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行不及預(yù)期；監(jiān)管與行業(yè)政策的不利變化。

▍銀行股投資策略。重估凈資產(chǎn)為核心邏輯：重新判斷風(fēng)險(xiǎn)位置，重新定價(jià)凈資產(chǎn)。

當(dāng)前銀行資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)平穩(wěn)，對(duì)公貸款不良生成率下降，零售信貸資產(chǎn)質(zhì)量仍需重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)于投資而言，更重要的邏輯在于，宏觀政策指向降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方向，有助投資者對(duì)銀行凈資產(chǎn)的重新定價(jià)，我們預(yù)計(jì)這是2025年行業(yè)估值上行的內(nèi)在動(dòng)力。個(gè)股方面，可把握兩條主線：1）高性?xún)r(jià)比品種，選擇2025年業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型哂诳杀韧瑯I(yè)、分紅回報(bào)和估值空間占優(yōu)的銀行；2）中長(zhǎng)期配置型品種，選擇商業(yè)模型具備特色、ROE高且波動(dòng)率低、市場(chǎng)預(yù)期差大的銀行。