《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》6月27日訊（特約記者 史追云）昨日（6月26日），一紙BD交易公告將榮昌生物（688331.SH；09995.HK）推至輿論風(fēng)口浪尖——正如有投資人所言，這堪稱一場(chǎng)由消息面引發(fā)的行業(yè)“血案”。

6月26日早間，榮昌生物發(fā)布公告稱，就自研明星產(chǎn)品泰它西普（商品名：泰愛）與美國(guó)生物制藥公司Vor BioPharma, Inc.（以下簡(jiǎn)稱 “Vor Bio”）達(dá)成授權(quán)許可協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區(qū)（中國(guó)大陸、香港、澳門及臺(tái)灣）以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)利；而榮昌生物將獲得Vor Bio價(jià)值1.25億美元現(xiàn)金及認(rèn)股權(quán)證，其中包括4500萬(wàn)美元的首付款和價(jià)值8000萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證可以每股0.0001美元認(rèn)購(gòu)Vor Bio 3.2億股的普通股，約占Vor Bio經(jīng)擴(kuò)大總發(fā)行股本的23%；基于臨床開發(fā)進(jìn)度及上市的銷售情況，榮昌生物還將獲得最高可達(dá)41.05億美元的里程碑付款，以及高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)銷售提成款。

上述消息一經(jīng)披露，并未提振榮昌生物在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，反而導(dǎo)致其A股與港股股價(jià)雙雙遭遇大幅下挫，盤中一度觸及跌停。截至6月26日收盤，榮昌生物A股每股報(bào)60.70 元/股，單日跌幅達(dá)18.36%，總市值縮水至342億元，較前一交易日蒸發(fā)超70億元；港股每股報(bào)59.30港元/股，單日跌幅超11%，總市值降至334億港元。

值得一提的是，恒生生物科技指數(shù)當(dāng)日下跌1.79%，盤中最大跌幅達(dá)3%，恒生醫(yī)藥ETF（159892）同步調(diào)整，博安生物、諾誠(chéng)健華、泰格醫(yī)藥、信達(dá)生物等個(gè)股紛紛領(lǐng)跌。

市場(chǎng)對(duì)此存在兩種觀點(diǎn)：大部分聲音認(rèn)為榮昌生物BD交易如同一枚“情緒炸彈”，從而引發(fā)“多米諾骨牌效應(yīng)”，以一己之力帶崩整個(gè)生物醫(yī)藥板塊；但也有觀點(diǎn)指出，并非榮昌生物引發(fā)生物醫(yī)藥板塊整體下挫，而是近期該板塊累積漲幅較大已進(jìn)入回調(diào)周期，板塊調(diào)整客觀上加劇了榮昌生物的股價(jià)下行壓力。

倒是榮昌生物對(duì)此次BD交易持樂觀態(tài)度，其在公告中指出，本次合作有助于加速泰它西普的全球開發(fā)進(jìn)程和海外市場(chǎng)拓展，并為公司帶來(lái)可觀的現(xiàn)金流支持。榮昌生物CEO房健民亦表示，該交易將進(jìn)一步提升企業(yè)的創(chuàng)新品牌影響力與海外業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

泰它西普是榮昌生物自主研發(fā)的全球首款、同類首創(chuàng)（first-in-class）的注射用重組B淋巴細(xì)胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導(dǎo)配體（APRIL）雙靶點(diǎn)的新型融合蛋白產(chǎn)品，可同時(shí)抑制BLyS和APRIL兩個(gè)細(xì)胞因子與B細(xì)胞表面受體的結(jié)合，阻止B細(xì)胞的異常分化和成熟，從而治療自身免疫性疾病。

泰它西普最早于2021年3月獲得國(guó)家藥監(jiān)局有條件批準(zhǔn)上市（于2023年11月轉(zhuǎn)為完全批準(zhǔn)），用于治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡，成為全球首款治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的雙靶點(diǎn)生物制劑，并于2022年底被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，后又相繼獲批重癥肌無(wú)力和類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎兩個(gè)適應(yīng)癥。目前，該產(chǎn)品還在拓展干燥綜合征、IgA腎病、膜性腎炎等適應(yīng)癥，全球市場(chǎng)潛力超百億美元。

銷售業(yè)績(jī)方面，2024年，泰它西普在國(guó)內(nèi)的銷量超過152萬(wàn)支，同比上年增加94.87%，庫(kù)存量較上年下跌31.53%。截至2024年底，泰它西普已進(jìn)入全國(guó)超1000家醫(yī)院?？焖俚氖袌?chǎng)放量，讓榮昌生物寄望其能與公司另外一款核心產(chǎn)品維迪西妥單抗進(jìn)一步改善公司財(cái)務(wù)狀況，為盡快實(shí)現(xiàn)扭虧為盈創(chuàng)造條件。

▌市場(chǎng)預(yù)期遭遇“斷崖式”落差

一款產(chǎn)品自身實(shí)力算得上出眾且獲公司開發(fā)資源的重點(diǎn)傾斜，按行業(yè)慣例， BD出海本是提振業(yè)績(jī)的重大利好，然而最終卻引發(fā)資本市場(chǎng)的冷遇，導(dǎo)致股價(jià)大幅跳水。這一戲劇性反轉(zhuǎn)的背后，究竟是市場(chǎng)“錯(cuò)殺”的短暫失衡，還是暗藏著更深層的產(chǎn)業(yè)邏輯與市場(chǎng)博弈。

對(duì)此，一名不愿意具名的投資人王涵（化名）在接受《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)分析指出，核心原因或在于市場(chǎng)前期對(duì)BD交易的預(yù)期存在顯著偏差。

一方面，此前市場(chǎng)傳聞的首付款金額遠(yuǎn)高于實(shí)際落地的4500萬(wàn)美元（另外8000萬(wàn)美元是持有Vor Bio的股票，解禁期需要半年以上）；另一方面，交易對(duì)手方并非市場(chǎng)預(yù)期的國(guó)際跨國(guó)藥企（MNC），而是一家小型生物技術(shù)公司，合作模式屬于NewCo類別（即合作雙方共建新實(shí)體，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益），并非傳統(tǒng)的License – out授權(quán)路徑，上述預(yù)期落差直接引發(fā)市場(chǎng)情緒快速逆轉(zhuǎn)。

基于以上觀點(diǎn)來(lái)看，先不遑論與近期三生制藥和輝瑞達(dá)成的12.5億美元首付款交易（該交易首次將國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥首付款推至10億美元以上級(jí)別）相比，即便對(duì)比本月石藥集團(tuán)與阿斯利康合作中的1.1億美元預(yù)付款，榮昌生物此次BD交易的金額規(guī)模實(shí)在略顯單薄，進(jìn)而觸發(fā)“利好兌現(xiàn)即利空”的市場(chǎng)效應(yīng)。

另值得關(guān)注的是，4500萬(wàn)美元的不可退首付款金額也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)榮昌生物的現(xiàn)金流焦慮。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度，榮昌生物營(yíng)業(yè)收入達(dá)5.3億元，虧損約為2.5億元。截至2025年3月31日，榮昌生物在手現(xiàn)金及等價(jià)物約9.4億元（含票據(jù)），盡管今年5月，榮昌生物通過港股配售1900萬(wàn)股又獲得約7.96億港元的“補(bǔ)血”，但在多個(gè)產(chǎn)品管線持續(xù)高額研發(fā)投入的考驗(yàn)下，此次折合人民幣約3.22億元的首付款對(duì)緩解其短期財(cái)務(wù)壓力的作用實(shí)屬有限。

王涵對(duì)《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者特別指出，從投資邏輯而言，市場(chǎng)通常更關(guān)注BD交易中的首付款金額，而非里程碑金或總交易金額——后者因存在較多不確定性而被視為“虛值”，而首付款作為實(shí)際到賬資金，更能直接反映交易的質(zhì)量與合作方的信心。

互聯(lián)網(wǎng)是有記憶的，就在6月11日，榮昌生物在其官微發(fā)文中表示，在第62屆歐洲腎臟病學(xué)會(huì)年會(huì)（ERA）現(xiàn)場(chǎng)，有多位跨國(guó)醫(yī)藥公司BD經(jīng)理主動(dòng)接洽，圍繞泰它西普的國(guó)際合作、技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向展開深度交流。

再來(lái)看看此次的交易方Vor Bio，其成立于2016年，專注于細(xì)胞療法研究，2021年在納斯達(dá)克上市，目前核心產(chǎn)品包括Trem-cel和VCAR33。其中VCAR33用于急性髓系白血?。ˋML）治療，已獲FDA孤兒藥資格。

然而這些都不是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。大家看到的是，今年5月，受最新臨床數(shù)據(jù)審查及融資環(huán)境惡化影響，Vor Bio 已宣布停止所有臨床試驗(yàn)，業(yè)務(wù)基本陷入停滯，并已裁員95%，僅保留約8名員工處理運(yùn)營(yíng)收尾及試驗(yàn)終止事宜。

資金層面更顯窘迫：截至2024年底，公司賬上現(xiàn)金及等價(jià)物為9190萬(wàn)美元，現(xiàn)金流僅能支撐至2026年一季度，市場(chǎng)對(duì)于其后續(xù)的開發(fā)及商業(yè)化能力表示存疑。

另從合作模式維度來(lái)看，Vor Bio當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)困境令股權(quán)部分蘊(yùn)含極高風(fēng)險(xiǎn)，其采用的NewCo模式或不及傳統(tǒng)的License-out模式靠譜。作為近年來(lái)新興的創(chuàng)新藥企資產(chǎn)交易模式，NewCo模式在中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域快速興起，被視作傳統(tǒng)License-out模式的重要補(bǔ)充。此前，恒瑞醫(yī)藥、荃信生物、岸邁生物等多家企業(yè)已通過NewCo模式完成海外授權(quán)交易。

綜合來(lái)看，榮昌生物此次股價(jià)暴跌，本質(zhì)是交易事件觸發(fā)的市場(chǎng)情緒宣泄與短期利空因素疊加作用的結(jié)果，反映出市場(chǎng)對(duì)交易具體條款預(yù)期落差的集中爆發(fā)。

王涵指出，榮昌生物若想修復(fù)股價(jià)，或需依托其他重大交易的落地，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)其PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品RC148的關(guān)注度亦較高，該產(chǎn)品是榮昌生物雙特異性抗體平臺(tái)首個(gè)進(jìn)入IND階段的產(chǎn)品，目前正在國(guó)內(nèi)進(jìn)行一項(xiàng)評(píng)價(jià)RC148聯(lián)合多西他賽治療晚期肺癌的Ⅱ期臨床研究。

《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》記者以投資者身份就泰它西普的更多授權(quán)細(xì)節(jié)及股價(jià)波動(dòng)相關(guān)問題致電榮昌生物，對(duì)方以當(dāng)日召開股東大會(huì)為由表示暫無(wú)法及時(shí)回復(fù)。截至發(fā)稿，尚未收到榮昌生物方面的正式回應(yīng)。

對(duì)于榮昌生物事件是否會(huì)對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)后續(xù)的估值邏輯產(chǎn)生影響，CIC灼識(shí)咨詢相關(guān)人士指出，醫(yī)藥是一個(gè)長(zhǎng)坡厚雪賽道，尤其是現(xiàn)在創(chuàng)新藥“出?！币殉蔀楸厝悔厔?shì)的背景下，產(chǎn)品能否解決未滿足臨床需求是投資機(jī)構(gòu)審視創(chuàng)新藥企業(yè)的核心基本面，在臨床效果的評(píng)價(jià)維度中，頭對(duì)頭研究成功，或者獲批適應(yīng)癥是目前未滿足臨床需求的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)，專注于研究適應(yīng)癥中的痛點(diǎn)和難點(diǎn)的企業(yè)更易獲得投資者的持續(xù)認(rèn)可。