《科創(chuàng)板日報》8月24日訊（記者 余詩琪）國內(nèi)醫(yī)藥并購市場熱鬧起來了？

幾天前，山東科源制藥股份有限公司（以下簡稱“科源制藥”）披露多份公告，計劃以發(fā)行股份方式收購山東宏濟堂制藥集團股份有限公司（以下簡稱宏濟堂）99.42%的股份，交易作價約為35.81億元。

無獨有偶，云南白藥也在近期拋出了一份并購文件，其全資子公司云南白藥集團中藥資源有限公司將以現(xiàn)金方式收購聚藥堂藥100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價總額為6.6億元。

一個月前，中國生物制藥以10億美金的估值收購禮新醫(yī)藥，創(chuàng)下年內(nèi)最大收購案。

大單一筆接一筆，醫(yī)藥并購的東風要吹起來了么？這個問題當下還無法得出明確的結(jié)論，但能看到的是，今年并購交易的金額明顯上漲。

財聯(lián)社創(chuàng)投通-執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，截至今日，國內(nèi)共有195起醫(yī)藥并購交易，較去年同期的229起有所降低。但今年年內(nèi)交易的總金額累計達到214.47億元，是去年同期2倍有余。

1/50的成功率

量未起，價先行，這種獨特的局面與醫(yī)藥并購市場的“AB面”行情形成了一種奇妙的映照。

在當下的并購交易市場上，醫(yī)藥并不是一個熱門領(lǐng)域。頭部證券的并購業(yè)務(wù)負責人和多位正在從事并購交易的投資人都告訴《科創(chuàng)板日報》記者，醫(yī)藥方向的需求在今年的市場里不算活躍的，半導(dǎo)體、新能源的標的需求才是日常重點。

“被投項目能走并購?fù)顺龅氖菢O少數(shù)，我們200個被投項目里到現(xiàn)在也只有4個通過并購的方式成功退出，非常難，而且每一個都無法復(fù)制?！庇羞^退出經(jīng)歷的投資人如此表示。

五十分之一的成功率，其他并購交易從業(yè)者對這個數(shù)據(jù)也表示了認可。在他們的分享中，醫(yī)藥市場的并購交易里，錢和人都是問題。

“價格是最難達成共識的。前幾年市場行情好的時候，幾輪下來估值直接到了20個億，每一輪的機構(gòu)成本不一樣，大家能接受的價位也就有差別。并購時候怎么協(xié)調(diào)各方的利益，這需要創(chuàng)業(yè)者有很強的溝通能力或是能給出更多的資源?！币陨贤顿Y人分析道。

透景生物并購康錄生物就是個絕佳的案例。本月初，透景生物公告稱，計劃用3.28億元收購康錄生物82%的股份，取得其控股權(quán)。

《科創(chuàng)板日報》記者了解到，這筆交易一年多以前就在接觸了，圍繞交易細節(jié)磕了很久。按照公告，整個交易將分為2025、2026、2027三個階段進行，其中外部投資人在第一階段（2025年）的交易中，就全部退出了。

且交易采取了差異化定價的方式——同股不同價。根據(jù)公告數(shù)據(jù)測算，每輪投資人的交易對價大致如下：天使投資人23.6元/股，A輪投資人43.4元/股，B輪投資人54.1元/股，B+輪投資人60.5元/股。

其中，元生創(chuàng)投參與的A輪有明確金額，當時它獨家投資3000萬，此次收回的金額是6226.4384萬。但據(jù)《科創(chuàng)板日報》記者了解，最后一輪的估值是高于此次交易定價不少的，也就是說依然有投資人是虧本離場的。

投資機構(gòu)之外，公司創(chuàng)始人承擔了更多，在這次交易里不僅對價最低還要面對不少堪稱苛刻的條款。按照交易要求，康錄創(chuàng)始人需要完成三年凈利潤對賭，2025-2027年三年的凈利潤不低于2200萬、3150萬和3800萬。與此同時，康錄生物還需要保證研發(fā)費用的營收占比不低于10%。

在條款里，透景生物還根據(jù)完成率設(shè)置了4條獎懲線——3罰1賞，只有在凈利潤目標達成100%及以上、不發(fā)生商譽減值且應(yīng)收賬款承諾完成的情況下，才能將超額部分的30%用于股份激勵。如果沒有達成目標，則創(chuàng)始人要按標準將自己持有的股份用于賠付。

即使如此，在投資人看來，這已經(jīng)是很不錯的結(jié)局?！翱典浭怯杏芰Φ腎VD細分龍頭，才能被上市公司收購。沒有利潤或者還在虧損的創(chuàng)新藥企99%都走不到這步?！币陨贤顿Y人直言。

10億美金的高估值

但今年的市場上似乎跑出了一個另類的存在——禮新醫(yī)藥，每個受訪對象都把它作為一個特殊案例來分享。

今年7月，中國生物制藥公告顯示，將以最高9.509億美元總對價收購上海禮新醫(yī)藥95.09%股權(quán)，疊加先前C輪融資已持有的4.91%股權(quán)，禮新醫(yī)藥將成為其間接全資附屬公司。

在這次收購前，禮新醫(yī)藥的上一輪融資是2024年10月的C輪融資，當時估值約為29億元。也就是說，不到一年時間，買方開出了3倍的價格。

需要注意的是，禮新醫(yī)藥并不是一家沒有收入的創(chuàng)新藥公司。在去年年底，禮新醫(yī)藥就拿下了默沙東的大單——雙方達成協(xié)議，后者獲得禮新醫(yī)藥一款雙抗新藥LM-299全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨家許可，該交易預(yù)付款為5.88億美元，外加高達27億美元的里程碑付款，共計32.88億美元（約合人民幣237億元）。

且中國生物制藥與禮新醫(yī)藥早有淵源，在C輪融資中，中國生物制藥以1.42億元人民幣入股，獲得禮新醫(yī)藥約4.91%的股權(quán)，以及CCR8單抗LM-108在中國大陸的獨家權(quán)益。

在收購時，禮新醫(yī)藥賬面就趴著4.5億美元現(xiàn)金，中國生物制藥9.509億美元的對價實際交易現(xiàn)金支出約5億美元。

10億美元估值，5億美元現(xiàn)金支出，促成給今年年內(nèi)最大的一筆創(chuàng)新藥企收購案。“天時地利人和缺一不可，這種交易幾乎不可復(fù)制?！睅孜煌顿Y人給出了一致的判斷。

與之對比的是，今年除禮新醫(yī)藥外，10億以上的收購案中沒有創(chuàng)新藥企的身影，都是傳統(tǒng)藥企。

“禮新是有一定的確定性的，能拿到跨國藥企5億多美元的首付款已經(jīng)證明了自身的實力。即使沒有中國生物制藥插手，它也完全有機會獨立上市，這種資質(zhì)的項目一般創(chuàng)始人出售的意愿并不強。”前述投資人表示。

“項目的創(chuàng)新性、商業(yè)化、出售意愿三者之間往往是‘不可能三角’。”他分析道，且市場上能給出上億美元現(xiàn)金的買方也是極少數(shù)，同時還得具備管理、運營這種專業(yè)項目的能力。即使在國際上，醫(yī)藥并購交易在后續(xù)的運營管理中成功率也不到30%。

但頭部證券的并購業(yè)務(wù)負責人指出，禮新的交易給未來的醫(yī)藥并購市場打開了一扇窗，即BD交易足以重塑企業(yè)的估值。他認為，現(xiàn)在的BD熱潮里，跨國公司用真金白銀為中國創(chuàng)新定價，本土資本的價值認知會開始松動。

今年上半年，中國創(chuàng)新藥BD（商務(wù)拓展）截至6月底已達成超50項出海交易，交易總額超過480億美元（約合人民幣3433.776億元），已經(jīng)和去年全年的金額接近。

在以上并購業(yè)務(wù)負責人看來，這波BD潮，是國內(nèi)創(chuàng)新藥企近十年積累的集中釋放，同時又由于融資難度的上升，不少創(chuàng)新藥企轉(zhuǎn)而通過BD交易補充資金。在這個過程中，創(chuàng)新藥企通過BD上了“牌桌”，接觸到了國際買家。

“國內(nèi)能‘大并小’的買方不多，大部分并購交易都是‘中并小’、‘中并微小’，出于風險偏好喜歡買有商業(yè)化的成熟業(yè)務(wù)，和創(chuàng)新藥、器械不匹配，這也是為什么在并購里創(chuàng)新藥標的可能只有5%左右。但這波BD潮打下基礎(chǔ)后，局面可能會有變化，國際買家也會加入進來?！彼治龅?。

事實上，跨國藥企已經(jīng)有行動了。今年2月，阿斯利康宣布以1.6億美元收購琺博進中國，獲得羅沙司他在中國的所有權(quán)利；丹麥生物技術(shù)公司健瑪保（Genmab）宣布18億美元收購公司普方生物。

BD浪潮正在打通國內(nèi)外估值認知的“任督二脈”，為并購破冰積蓄能量。真正的轉(zhuǎn)機或許藏于兩種力量之中：國際買家?guī)淼墓乐刁w系重構(gòu)，以及本土巨頭成長催生的技術(shù)整合需求。

但根本性轉(zhuǎn)變?nèi)孕璁a(chǎn)業(yè)生態(tài)進化?！暗鹊街袊霈F(xiàn)一批千億市值藥企，技術(shù)整合型并購才會爆發(fā)?！贬t(yī)藥投資人如此判斷。