財聯(lián)社9月4日訊（編輯 胡家榮）近期港股市場持續(xù)走弱，但興業(yè)證券全球首席張憶東在今日發(fā)布研報稱，市場估值洼地優(yōu)勢凸顯，流動性壓力緩解疊加基本面預期改善，震蕩向上慢牛行情有望延續(xù)。

張憶東首先回顧了去年至今的行情節(jié)奏，2024年1季度港股行情相對A股是率先見底反轉。當時港股的賣空金額占比高達30%的歷史極端水平，張憶東基于對中國經濟新舊動能切換和宏觀政策調控的深刻理解，明確指出海外投資者對中國房地產風險及中國經濟過度悲觀，發(fā)布了研究報告、戰(zhàn)略性看多港股?！?.24行情”之前，A股的表現(xiàn)明顯落后于港股；“9.24”行情期間，A股和港股攜手向上。

經過2024年四季度的震蕩鞏固，今年1月份開始港股再度率先走強。前5個月，港股表現(xiàn)明顯強于A股，不論是一季度的互聯(lián)網科技行情，還是二季度新消費和創(chuàng)新藥行情都很精彩。

同時，港股績優(yōu)股、價值股也較A股相對強勢，AH股溢價指數(shù)持續(xù)收窄，到6月底達到120左右，創(chuàng)近年新低。

2025年6月底至今，A股持續(xù)上漲，在全球表現(xiàn)優(yōu)異。同期港股表現(xiàn)相對乏力，主要受其自身資金面趨緊、互聯(lián)網補貼大戰(zhàn)等因素影響。

制約因素緩解：港股壓力減輕

資金面：流動性最緊張階段已過

2025年4月份特朗普政府實施所謂“對等關稅”政策后，美國遭遇“股債匯”三殺，港幣兌美元匯率觸及7.75的強方保證。

在聯(lián)系匯率制度約束下，香港金管局被動注入大量港幣流動性，香港銀行體系的結余資金從2025年4月底440億港元上升到2025年5月8日的1740億港元。

流動性的驟然寬裕導致HIBOR利率下降至接近0的水平。由于港幣和美元之間的利差擴大至4個百分點左右，賣出港幣和買入美元的套息交易蜂擁而至，疊加美元反彈，進而導致港幣持續(xù)貶值。

2025年6月24日，港幣觸及弱方保證7.85。于是，與2025年5月初的操作相反，金管局從2025年6月27日開始回收過剩流動性。

2025年8月以來，銀行系統(tǒng)的結余已經降至比2025年4月底略高的水平，這推動了HIBOR利率從0附近快速上行。

疊加2025年8月22日Jackson Hole會議之后，美聯(lián)儲9月降息預期抬升，進一步觸發(fā)了套息交易的集中平倉，增加了市場對港幣的資金需求，HIBOR利率飆升至4%附近。

當前，港幣匯率已脫離7.85弱方保證區(qū)間，金管局已經不再需要進一步回籠流動性。美元SOFR的利差和港幣HIBOR隔夜利率截至2025年8月28日已經降至0.36%，處于正常的歷史區(qū)間范圍。后續(xù)，香港的流動性進一步大幅緊縮的概率較小。

基本面：盈利預期下修近尾聲

恒生指數(shù)2025年EPS同比增速的一致預期(根據(jù)彭博數(shù)據(jù))，從2025年7月初的6.7%下修到2025年8月31日的2.35%。

外賣市場的競爭加劇、港股第一大權重板塊互聯(lián)網的利潤預期下調，是恒生指數(shù)EPS下調的主要原因。

范圍更廣的港股通成分股盈利預期變化不大，截至2025年8月29日，港股通成分股凈利潤原材料、醫(yī)療保健等行業(yè)盈利預期大幅上調。

伴隨反內卷的政策導向的深入，監(jiān)管當局對互聯(lián)網巨頭們進行約談、2025年10月15日起施行新修訂《中華人民共和國反不正當競爭法》對平臺內卷進行限制，即時零售的內卷有望改善。

更關鍵的是，阿里巴巴中報業(yè)績會之后，即時零售內卷對相關互聯(lián)網巨頭業(yè)績預測和估值的雙殺沖擊將得以緩解。

該券商預判，四季度開始，互聯(lián)網基本面的敘事邏輯將從“外賣內卷”轉向“AI賦能”，業(yè)績預期有望改善。

中長期展望：中國特色金融發(fā)展之路助推股市長牛

中國股市長牛的預期伴隨著A股和港股的走強而不斷深化，長牛邏輯的關鍵在于走中國特色金融發(fā)展之路。

中國股市和中國經濟及政策預期形成正反饋，順應中國經濟高質量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化的戰(zhàn)略機遇期。

有形之手有意愿更有能力“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，強調“必須統(tǒng)籌好有效市場和有為政府的關系，形成既‘放得活’又‘管得住’的經濟秩序”，從而避免2014-2015年瘋牛重演，實現(xiàn)震蕩向上的長牛。

2023年中央金融工作會議首次系統(tǒng)闡述“堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路”?！爸袊厣鹑诎l(fā)展之路，與西方金融模式有本質區(qū)別”，“堅持以人民為中心的價值取向，堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨”。

2024年9月26日召開的中共中央政治局會議提出“努力提振資本市場”，2024年12月9日以及2025年2月28日召開的中共中央政治局會議均強調“穩(wěn)住股市”。2025年4月25日召開的中共中央政治局會議強調“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”。

當前A股走強，進一步強化了中國股市長牛的邏輯，包括：科技創(chuàng)新的發(fā)展、中國經濟高質量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化所帶來的戰(zhàn)略機遇期、中國社會財富從避險資產向權益資產再配置的邏輯。

南向資金大幅流入港股，表面原因是港股行情的賺錢效應提升，港股市場生態(tài)環(huán)境發(fā)生改變；更深層的原因是中央金融工作會議之后，國家積極賦能香港、鞏固和提升香港國際金融中心地位，香港由治及興。

9月份行情展望：港股補漲動力已積蓄

港股補漲動力將來自恒生科技的重估以及全球資金的配置需求。

首先，港股補漲的動力，年內將來自于以互聯(lián)網為代表的恒生科技指數(shù)權重股補漲，而不是A、H股同時上市的股票。

從歷史維度來看，截至2025年8月29日，港股恒生指數(shù)預測市盈率目前11.7倍，處于2015年以來59.40%分位數(shù)；恒生科技預測市盈率為20.3倍，僅處于2020年7月以來的29.9%分位數(shù)水平，估值洼地明顯。

港股補漲的動力，中期主要來自于基本面改善之后全球資金的配置需求。

從全球股市來看，港股恒生指數(shù)PE-TTM為12.3倍，明顯低于美國標普500指數(shù)27.4倍、日本日經225指數(shù)20倍、歐元區(qū)斯托克50指數(shù)16.2倍。

從風險溢價角度，恒生指數(shù)相對10年期中國國債利率的風險溢價高達6.4%，相對10年期美債利率的風險溢價在3.8%左右，遠高于美股的-0.64%的風險溢價水平，也高于日股3.38%以及歐股3.35%的風險溢價。

行情節(jié)奏上，港股9月份依然可能有震蕩風險，但大方向是向上 9月份港股可能在議息會議前后跟隨海外股市震蕩，但是，牛市中的震蕩是買入好資產的良機。

美股當前估值高、VIX過低，警惕美股2025年9月份出現(xiàn)“利多出盡”后的調整，或者美聯(lián)儲超預期沒有降息。

不過，美聯(lián)儲四季度大概率要降息，賣空占比過高的港股有望迎來外資空頭平倉進而增持。為給美國政府的高債務杠桿率解困，特朗普甚至不惜頻頻干預美聯(lián)儲獨立性。

9月份開始，降息和弱美元疊加美股高估值，港股性價比強于美股。

9月初之后，A股情緒可能短期拖累港股。有形之手保持股市穩(wěn)定、防范瘋牛的動機以及A股2025年7、8月份快速上漲之后的短期獲利回吐壓力，或導致2025年9月A股行情震蕩蓄勢。

歷史上看，A股牛市階段的震蕩調整，港股不一定跟隨，反而可能是你方唱罷我登場。

從2005年-2007年、2014年-2015年以及2016年-2018年這三輪A股牛市中的9個震蕩調整階段，港股跟隨調整的僅有4次，但在震蕩調整階段，恒生指數(shù)均跑贏上證指數(shù)。

投資策略與配置建議

中長期堅定看多港股；短期補漲動力足

長期，堅定看多做多港股。全球投資者特別是中國投資者對于中國股市的牛市思維正在持續(xù)增強。興業(yè)證券維持此輪港股行情將走出超級長牛的判斷。

隨著中國香港由治及興、國家持續(xù)賦能，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到不斷鞏固和提升。

港股投資的底層邏輯從“離岸市場化”轉向“在岸市場化”，投資風格更多元化，賺錢模式從“確定性溢價、價值紅利”進一步擴散到“成長溢價”。

短期，港股補漲動力足，有望延續(xù)震蕩向上的慢牛行情。

精選科技行情，互聯(lián)網性價比高 該券商持續(xù)提示，2025年8月份是逢低布局互聯(lián)網的好時機，中期而言，港股互聯(lián)網行情有望從“外賣內卷”敘事回歸AI賦能敘事、科技成長敘事，未來業(yè)績恢復向上彈性值得期待。

阿里巴巴最新季報業(yè)績印證AI應用商業(yè)化加速潛力，AI商業(yè)化進程有望提速

2025年8月底對港股互聯(lián)網的做空交易已經過度擁擠，賣空金額占比一度飆升到20%左右，從歷史經驗來看，是逢低布局好資產的好時機

廣義AI相關產業(yè)鏈仍值得掘金：國產算力、半導體設備及材料、計算機服務、下游應用（游戲、機器人、軍工科技、智能輔助駕駛、金融科技等）

創(chuàng)新藥行情——依然維持戰(zhàn)略看多

依然維持戰(zhàn)略看多，中期景氣持續(xù)，2025年9月份可能是下半年趁震蕩布局創(chuàng)新藥行情的好時機。

我國創(chuàng)新藥已經實現(xiàn)質變，逐漸從“跟跑者”到“引領者”。創(chuàng)新藥行情邏輯繼續(xù)聚焦“政策支持+全球競爭力持續(xù)加強+商業(yè)化盈利兌現(xiàn)”。

2025年7、8月份，港股創(chuàng)新藥行情經過強勢震蕩整理，初步消化了上半年擁擠度較高、獲利盤較大的風險。

2025年9月份之后，催化劑在于下半年的創(chuàng)新藥產業(yè)大會，以及下半年醫(yī)保目錄調整和商保政策推進亦是行業(yè)重要催化劑。

新消費行情——耐心尋找阿爾法

新消費公司，業(yè)績才是關鍵。能夠深入洞察目標用戶、通過創(chuàng)新產品和服務激發(fā)潛在情感需求，并最終兌現(xiàn)為持續(xù)增長和強勁業(yè)績的企業(yè)，就能夠維持甚至提升估值水平。

中報期正是檢驗企業(yè)成色的“試金石”。繼續(xù)掘金谷子潮玩、黃金珠寶、城市戶外、國產美護、潮流折扣零售、OTA、游戲等細分賽道。

優(yōu)化價值，從銀行向非銀、有色等領域擴散

紅利資產對配置型資金仍有吸引力，精選金融、運營商、公用事業(yè)、能源、資源、食品飲料、地產產業(yè)鏈等領域的優(yōu)質高股息港股。

積極配置黃金、券商、保險，積極發(fā)掘受益于反內卷的“類可轉債”屬性的化工、有色金屬、新能源及新能源車產業(yè)鏈等行業(yè)龍頭。

非銀的中報和三季報業(yè)績都有望高增長并受益于并購重組的預期

黃金股8月份有望迎來新的配置窗口期，預計黃金近半年的震蕩蓄勢之后，隨著年內美聯(lián)儲降息預期的升溫、政策落地以及美元走軟，金價將繼續(xù)創(chuàng)新高

2025年8月“反內卷”效應可能逐漸顯現(xiàn)。結合產能利用率和利潤率所處歷史分位數(shù)來看，重點關注“反內卷”較為迫切的化工、有色金屬、新能源及新能源車產業(yè)鏈等行業(yè)龍頭。